2019年半年报点评：子公司业绩全面改善，全年业绩高增长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月14日 兴森科技（002436.SZ） 电子行业 子公司业绩全面改善，全年业绩高增长可期 ——兴森科技（002436.SZ）2019年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.36元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 14.88 总市值(亿元)：94.63 一年最低/最高(元)：3.02/7.37 近3月换手率：110.29% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19兴森科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.68 14.14 20.12 绝对 21.15 38.17 14.22 资料来源：Wind 相关研报 IC载板拐点已现，公司迎来新一轮成长——兴森科技（002436.SZ）首次覆盖报告 ·································· 2019-02-26 事件： 公司发布2019年半年报，公司19H1实现营业收入17.66亿元，同比增长4.39%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长44.64%，实现扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长58.31%。 点评： ◆子公司业绩全面改善，全年业绩高增长可期 公司H1归母净利润同比增长44.64%，扣非归母净利增长58.31%，继续保持高速增长趋势。公司盈利高增长主要来自各子公司的盈利改善，其中美国Harbor公司净利润由2018年同期的亏损628.08万元改善为盈利1338.07万元；子公司硅谷宜兴实现销售收入19206.40万元，实现净利润846.91万元，相比上年同期的亏损1131.24万元出现明显改善；英国Exception公司实现销售收入3424.58万元，净利润42.66万元，成本管控进一步加强；IC载板业务实现营收13537.16万元，毛利率18.93%，同比提升5.27pct；子公司上海泽丰实现销售收入7419.26万元，同比增长110.82%，净利润2328.82万元，同比增长129.52%。 H1毛利率为31.29%，同比提升1.09pct，盈利能力持续改善，这主要是由于公司继续加强内部管理，使得部分子公司在H1实现扭亏为盈。公司H1管理与研发费用率合计为13.85%，同比下降0.33pct，小幅下降；Q1销售费用率为5.46%，同比下降0.59pct，保持下降趋势；Q1财务费用率为1.79%，同比提升0.64pct，主要由于借款利息增加及汇兑收益减少。 随着公司主要子公司的经营情况进一步改善，以及IC载板项目的产能利用率继续提升，我们预计公司全年业绩有望保持高增长。 ◆盈利能力持续改善，IC载板成新的盈利增长点 公司于2012年进军IC载板行业，成为国内最早进入这一领域的厂商。由于IC载板难度较大，公司IC载板项目在前期良率较低，导致盈利能力较差，给公司总体业绩带来了较大的拖累。经过近6年的积累之后，公司逐渐掌握了IC载板工艺中的关键技术，目前IC载板项目良率、产能利用率等核心指标正在不断好转，显著减亏，预期未来盈利能力改善明显。 由于IC载板技术难度较高，目前国内具备IC生产能力的厂商较少，主要包括深南电路、兴森科技等少数厂商由于IC载板的技术难度较高，我们认为其他厂商进入这一领域需要较长时间进行技术储备和产能爬坡，公司将在较长一段时间内拥有先发优势。 2019-08-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆5G大规模建设将至，公司PCB业务迎来新的成长契机 PCB在无线网、传输网、数据通信和固网宽带等各方面均有广泛的应用，并且通常是背板、高频高速板、多层板等附加值较高的产品。5G是下一代移动通信网络，下半年将出现大量的基础设施建设需求，有望大幅拉动通信板需求。 公司下游应用领域中，来自通信的收入占比达到36%，是占比最高的应用领域。公司通信客户包括了华为、中兴、烽火等顶级设备厂商，且与客户稳定合作多年，在通信领域拥有深厚的客户关系。随着5G建设将在2019年下半年开始加快，各大通信设备厂商的开发需求将迎来快速增长，对PCB样板的需求会有明显提升。依托优质的客户资源，公司有望明显受益于5G建设，5G将成为公司未来多年的重要成长动力。 ◆盈利预测、估值与评级 公司部分子公司扭亏为盈，未来将开始贡献更大的业绩潜力，IC载板业务进展良好，有望在2019年进一步好转，同时公司积极扩充产能，未来发展前景良好；随着5G到来，公司的PCB业务迎来新的成长动力，未来发展空间广阔。我们维持公司2019—2021年EPS分别为0.18/0.24/0.34元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 5G等新兴需求进展不及预期；IC载板产能和良率爬坡不及预期；原材料涨价侵蚀盈利能力。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,283 3,473 4,069 5,014 6,227 营业收入增长率 11.67% 5.80% 17.15% 23.23% 24.18% 净利润（百万元） 165 215 267 350 499 净利润增长率 -14.46% 30.33% 24.49% 31.34% 42.44% EPS（元） 0.11 0.14 0.18 0.24 0.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.88% 8.44% 9.82% 11.63% 14.53% P/E 57 44 35 27 19 P/B 4.0 3.7 3.5 3.1 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月13日 2019-08-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,283 3,473 4,069 5,014 6,227 营业成本 2,321 2,447 2,786 3,406 4,220 折旧和摊销 191 192 258 277 296 营业税费 24 25 33 45 44 销售费用 204 210 264 346 405 管理费用 476 324 556 725 884 财务费用 56 36 59 69 80 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 2 14 20 20 20 营业利润 219 276 336 430 598 利润总额 217 276 336 430 598 少数股东损益 27 26 30 30 30 归属母公司净利润 165 215 267 350 499 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,435 4,730 5,189 5,798 6,554 流动资产 2,112 2,137 2,536 3,100 3,827 货币资金 567 487 732 903 1,121 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 954 936 1,166 1,437 1,784 应收票据 217 281 203 251 311 其他应收款 12 19 14 18 22 存货 303 367 362 443 548 可供出售投资 91 121 121 121 121 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 23 137 137 137 137 固定资产 1,498 1,488 1,530 1,553 1,557 无形资产 135 123 146 177 217 总负债 1,960 2,078 2,330 2,618 2,921 无息负债 984 948 1,106 1,346 1,662 有息负债 975 1,131 1,224 1,272 1,260 股东权益 2,475 2,652 2,859 3,180 3,633 股本 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 公积金 89 91 117 152 202 未分配利润 828 990 1,140 1,396 1,769 少数股东权益 80 108 138 168 198 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 403 333 605 561 705 净利润 165 215 267 350 499 折旧摊销 191 192 258 277 296 净营运资金增加 118 148 108 334 422 其他 -71 -222 -27 -400 -513 投资活动产生现金流 -200 -435 -310 -320 -330 净资本支出 -118 -268 -330 -340 -350 长期投资变化 23 137 0 0 0 其他资产变化 -106 -304 20 20 20 融资活动现金流 -179 18 -50 -71 -156 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -26 155 93 48 -13 无息负债变化 187 -37 158 240 316 净现金流 11 -80 245 170 218 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -20%0%20%40%60%0 200 400 600 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-14 兴森科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 11.67% 5.80% 17.15% 23.23% 24.18% 净利润增长率 -14.46% 30.33% 24.19% 31.34% 42.44% EBITDA增长率 5.31% 48.19% 2.21% 19.48% 26.18% EBIT增长率 -1.38% 88.03% -12.12% 27.83% 37.28% 估值指标 PE 57 44 35 27 19 PB 4 4 3 3 3 EV/EBITDA 25 17 17 14 11 EV/EBIT 46 25 28 22 16 EV/NOPLAT 52 28 32 25 18 EV/Sales 3 3 3 2 2 EV/IC 3 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 29.30% 29.56% 31.54% 32.06% 32.23% EBITDA率 12.72% 17.82% 15.55% 15.08% 15.32% EBIT率 6.91% 12.29% 9.22% 9.56% 10.57% 税前净利润率 6.60% 7.95% 8.25% 8.58