流动性周报第15期：美联储降息打开国内货币政策空间，下半年信贷结构调整需要更多政策支持

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月4日 银行业 美联储降息打开国内货币政策空间，下半年信贷结构调整需要更多政策支持 ——流动性周报第15期 行业周报 ◆核心观点： 1. 美联储10年来首次降息，国内货币政策操作空间加大，货币政策“结构性降息”和“定向性降准”仍有必要 7月31日晚，美联储议息会议决定下调联邦准备金利率区间25个基点至2%-2.25%，为十年来首次降息。对此我们认为：一是此次降息为“预防式”操作；二是不排除年内再度降息的可能，但后续降息空间并不大；三是国内货币政策操作空间加大，“结构性降息”和“定向性降准”仍有必要。 2. 资金利率小幅下行，票据利率步入“1时代”，与资金利率形成倒挂 本周央行未开展公开市场操作，月末财政支出投放助力市场流动性保持相对宽松，资金利率小幅下行。本周票据利率大幅下行，部分期限品种已步入“1时代”，并与资金利率形成倒挂，究其原因：一是金融机构利用票据实现月末信贷规模冲量；二是区域信贷投放冷热不均，分支机构利用票据占用信贷额度；三是金融机构对于资产的信用品质要求不断提升，优质资产供需矛盾突出，引导收益率进一步下行；四是市场环境较为宽松。 3. 国股与城商行存单发行价格小幅分化，发行期限集中在1年期 本周存单发行有所回落，单周发行规模2526亿元，较上周下降约1200亿元，到期2978亿元，净回笼452亿元，连续三周实现净回笼。一是国股存单发行价格小幅下行，城商行存单价格小幅上行；二是存单发行集中于1年期，发行规模1496亿元，占全部存单发行规模60%。 4. 央行调整优化银行信贷结构，加强对薄弱环节信贷支持 7月29日，人民银行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求提高制造业中长期贷款和信用贷款占比，继续做好小微企业金融服务，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制，加大对现代服务业、乡村振兴、金融扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。数据显示：年初以来商业银行信贷配置主要集中在房地产、政府项目及零售领域，而对高风险领域信贷配置依然谨慎，制造业领域信贷投放依然延续了疲软态势。 未来，制造业贷款投放出现较快增长需要进一步政策引导。中长期贷款、信用类贷款的增长，则需要财政领域更加积极。除去上年年已经发行的专项债外，未来仍可能会有项目资本金比例下调、适度放开“白名单”管理支持重大基建项目、更加积极的地方政府债务置换。在零售端，住房按揭贷款增长存韧性，未来我们更关注零售端信贷投放的现场检查是否确认部分其他消费信贷资金变相流入房地产市场，以至于在这种情况下导致消费信贷领域增长出现放缓迹象。 5. 风险提示：宏观经济下行压力加大，货币政策超预期宽松。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-56513033 wangyf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “MLF+TMLF”缩量对冲到期资金，结构性“量”、“价”调控降成本——流动性周报第14期 ······································ 2019-07-28 季节性因素无碍于流动性保持合理充裕，三季度TMLF或将缩量操作——流动性周报第13期 ······································ 2019-07-22 -20%-10%0%10%20%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19银行业沪深300 2019-08-04 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 货币政策操作及流动性运行 ....................................................................................................... 3 1.1、 美联储降息，国内货币政策“结构性降息”和“定向性降准”仍有必要 ......................................................... 3 1.2、 资金利率小幅下行，票据利率步入“1时代”，与资金利率形成倒挂 ...................................................... 4 1.3、 国股与城商行存单发行价格小幅分化，发行期限集中在1年期 ............................................................. 5 2、 信贷运行情况 ............................................................................................................................ 6 2.1、 央行调整优化银行信贷结构，加强对薄弱环节信贷支持 ........................................................................ 6 3、 风险提示 ................................................................................................................................... 8 2019-08-04 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、货币政策操作及流动性运行 1.1、美联储降息，国内货币政策“结构性降息”和“定向性降准”仍有必要 7月31日晚，美联储议息会议决定下调联邦准备金利率区间25个基点至2%-2.25%，为十年来首次降息，并将于8月1日结束缩表计划。对此我们认为： 一是此次降息为“预防式”操作。鲍威尔将降息原因归结于三个方面：对抗疲软的全球经济增长所带来的下行风险、贸易摩擦带来的不确定性以及尽快达到2%的通胀目标，并强调此次降息不是新一轮长期降息的起点。由此可见，在全球经济、贸易摩擦和通胀率三大目标中，联储降息更多应对外部因素冲击，在美国经济基本面尚未出现显著恶化的情况下，此次降息可视为“预防式”操作，主要为了防患于未然。 二是不排除年内再度降息的可能，但后续降息空间并不大。近30年以来，尽管美联储频繁调整联邦基金利率，但利率水平总体趋于下行。纵观近4次降息周期，平均降息幅度为5-6%。2008年全球次贷危机后，美联储在2015-2018年期间先后10次降息，将FFR由5.25%将至0.25%，降息幅度达5%。目前，美国FFR目标区间为2-2.25%，相较于前期降息空间已明显收窄。在全球经济下行压力加大、贸易摩擦不确定性依然较强以及美国通胀水平尚未达到2%的情况下，不排除联储年内再度降息的可能，但后续降息空间并不大。 图1：美国FFR运行情况 单位：% 图2：中美利差运行情况 单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 三是国内货币政策操作空间加大，“结构性降息”和“定向性降息”仍有必要。随着美国无风险利率的下行，中美长端利差已大幅走扩，人民币汇率预期总体保持稳定，为国内货币政策调整创造了空间。当前，国内稳增长压力依然较大，中美贸易摩擦对外贸形势的冲击不容忽视，需要逆周期调控政策适时适度发力。同时，包商银行事件引发的一系列连锁反映并未完全消退，在打破同业刚对预期下，流动性面临“量价重塑”，货币政策传导机制不畅问题较为突出，总量型货币政策难以化解结构性问题。因此，货币政策在继续保持稳健基调基础上，需要在结构化调控上下更大功夫。 一方面，在数量操作上遵循从“补水”到“引流”的模式，有针对性的加强流动性的定向投放，稳定中小银行负债端压力。通过“OMO+MLF”工具组合实现“小幅滴灌”，保持市场流动性水位的平稳，稳定市场预期；继0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001982-09-271990-01-271997-05-272004-09-272012-01-272019-05-27FFR-4.00-2.000.002.004.006.002002-01-042005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-0410年美债收益率 10年中债收益率 中美利差 2019-08-04 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 续针对中小银行实施较低的法定存款准备金率，在利率、期限、操作对象等方面创新流动性投放工具，扩宽央行资金覆盖面，进一步加强对中小银行再贴现、再贷款和SLF操作，多措并举稳定中小银行负债端压力。 另一方面，在价格工具上探索贷款先行的“结构性降息”措施，增强LPR作为贷款报价利率在实际利率形成中的作用。我们认为，进一步推动利率市场化可能遵循“先贷款、后存款”的改革思路，在存款基准利率保持不变的情况下，增强LPR作为贷款报价利率在实际贷款利率形成中的作用，增加LPR弹性，引导OMO-MLF-LPR定价下行，形成“非对称结构性降息”，进而起到引导降低实体经济融资成本的效果。 表1：央行流动性投放（单位：亿） 2019/7/22-2019/7/26 （上周） 2019/7/29-2019/8/2 （本周） 2019/8/5-2019/8/9 （下周） 逆回购投放 500 - - 逆回购回笼 4600 500 - MLF（TMLF）投放 4977 - - MLF（TMLF）到期 5020 - - 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、资金利率小幅下行，票据利率步入“1时代”，与资金利率形成倒挂 本周央行并未开展公开市场操作，逆回购到期500亿元，月末财政支出投放助力市场流动性保持相对宽松。受此影响，本周资金利率小幅下行，其中Shibor1D、7D较上周分别持平于2.63%和2.65%，14D较上周下行9bp至2.60%。隔夜、7天和14天D-Repo较上周分别下行-1bp、5bp和26bp至2.63%、2.59%和2.44%。 值得注意的是，本周票据利率大幅下行，部分期限品种已步入“1时代”。截止7月31日，6个月期以内国股票据转帖利率已跌破2%，重回“1时代”。本月以来，各期限票据转帖利率下跌幅度已超过100bp，部分期限品种（如隔夜）跌幅近150bp。同时，票据转帖利率与资金利率已形成明显倒挂，其中1个月期内倒挂幅度保持在100-150bp范围。造成票据利率大幅下跌的原因我们推测如下： 一是金融机构利用票据实现月末信贷规模冲量。跨半年后，商业银行信贷投放节奏明显回落，对公贷款增长疲软。近期监管机构指导部分商业银行适度加大信贷投放规模，导致金融机构利用票据资产实现月末信贷规模冲量。 二是区域信贷投放冷热不均，分支机构利用票据占用信贷额度。从目前情况看，各地区信贷投放冷热不均现象较为突出，东北、华北、西北、西南地区信用风险事件偏多，传统行业偏多，信用风险区域问题和行业问题双集中，而长三角、珠三角地区经济活力相对较好。基于此，分支机构为避免总行信贷额度的调减，选择通过票据贴现方式占用信贷额度，容易造成“高风险地区不敢放，但信贷额度不让渡”的窘境。 三是优质资产供需矛盾。随着同业刚兑被打破，市场风险偏好显著下降，金融机构对于资产的信用品质要求不断提升，票据资产主要接受国股类票据，优质票据资产供需失衡问题较为突出，收益率出现进一步下行。 2019-08-04 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告