宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 保持定力推进结构性去杠杆 — 杠杆率专题报告 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 总杠杆率 分部门杠杆率 相关报告 1．《内困外患下的变与不变—2019年国内宏观经济展望》 2．《经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水—2019年中期国内宏观经济展望》 3．《数据逐步回归常态 政策仍需保持定力—4月宏观经济数据点评》 4．《PMI超预期回落 内外需均偏弱—5月PMI数据点评》 2019年7月26日 内容提要： 如何测度宏观杠杆率，尚存在一定分歧与争议。从目前情况看，市场中大多用 CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心）或 BIS（国际清算银行）所公布的债务余额/GDP数据，两者均分为非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。无论用哪家机构指标或统计口径来衡量，中国宏观杠杆率2008 年后持续较快上升已是不争的事实，如何调整杠杆率的方向与节奏关系到未来中国经济能否健康稳定运行。 1993-2018年，国内实体经济杠杆率由107.8%上升至243.7%，根据杠杆率变化的特点，大体上可以分为平稳加杠杆、自主去杠杆、快速加杠杆、全面去杠杆几个阶段。2018 年 4 月中央财经委员会首提“结构性去杠杆”，分部门、分债务类型提出不同要求，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。 美国在解决次贷危机中的经验值得借鉴：第一，为了对冲经济下行，适当的加杠杆是可行的，但持续加杠杆是不可取的，尤其是杠杆率仍处高位的情况下。第二，在金融部门和非金融部门去杠杆之间需要厘清优先顺序。第三，在实体部门去杠杆进程中，并非三大部门全部去杠杆，全面去杠杆对经济冲击较大。 国内防风险既要防杠杆率快速上行的风险，也要防杠杆率快速回落的风险。未来需要稳步推进结构性去杠杆，降低资产负债率，过快、过慢、一刀切皆不可取。 风险提示：违约事件增多，经济增速超预期下行，贸易摩擦升温，美联储降息节奏过快，海外黑天鹅风险等。 1001401802202603002001‐122002‐122003‐122004‐122005‐122006‐122007‐122008‐122009‐122010‐122011‐122012‐122013‐122014‐122015‐122016‐122017‐122018‐12%美国欧元区中国新兴市场0501001502000204060199619982000200220042006200820102012201420162018%%政府部门杠杆率居民部门杠杆率企业部门杠杆率（右轴） 国内宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 25 目录 一、杆杆率及测算方法 ........................................................................................................................... 3 1、杠杆率的提出 .................................................................................................................................. 3 2、杠杆率的测算 .................................................................................................................................. 4 二、近20年我国杠杆率的演变 ............................................................................................................. 7 1、平稳加杠杆期（1993-2003年） ................................................................................................... 7 2、自主去杠杆期（2004-2008年） ................................................................................................... 8 3、快速加杠杆期（2009-2016年） ................................................................................................... 8 4、全面去杠杆期（2017年-2018年1季度） .................................................................................. 9 5、结构性去杠杆期（2018年2季度至今） ..................................................................................... 9 三、杠杆率变化的国际比较与经验 ..................................................................................................... 10 1、杠杆率的国际比较 ........................................................................................................................ 10 2、美国去杠杆经验 ............................................................................................................................ 13 四、坚持推进结构性去杠杆 ................................................................................................................. 16 1、近10年我国杠杆率演化情况 ...................................................................................................... 16 2、坚持推进结构性去杠杆 ................................................................................................................ 19 图表目录 图1：杠杆率周期的各个阶段 ......................................................................................................... 4 图2：近30年中国M2/GDP总体上快速上升 ............................................................................... 5 图3：近年来中国M2/GDP持续高于多数主要国家 ..................................................................... 5 图4：近20年BIS公布的杠杆率变化情况 ................................................................................... 6 图5：我国杠杆率变化的4个阶段（1993-2018） ........................................................................ 7 图6：中国杠杆率在2012年后快速上升 ..................................................................................... 11 图7：中国杠杆率水平在主要国家中排名靠前 ........................................................................... 11 图8：发达经济体与新兴经济体非金融企业杠杆率分化 ........................................................... 12 图9：中国非金融企业杠杆率高居主要国家之首 ....................................................................... 12 图10：中国不含城投的政府杠杆水平总体平稳 ......................................................................... 12 图11：中国不含城投的政府杠杆低于多数主要国家 .................................................................. 12 图12：中国居民部门杠杆率提升较快 ......................................................................................... 13 图13：新兴市场居民部门杠杆率上升较快 ................................................................................. 13 图14：2009年后美国总杠杆率总体稳定 .................................................................................... 15 图15：2010-2016年美国居民部门杠杆率大幅回落 ................................................................... 15 图16：2009-2012年美国非金融企业杠杆率回落 ....................................................................... 16 图17：2009-2012年美国政府杠杆率提升较快 ............................