其他休闲服务：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才，科技赋能人力资市场高速发展

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务 证券研究报告 2019年07月10日 投资评级 行业评级 强于大市(首次评级) 上次评级 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 行业走势图 科锐国际、万宝盛华、人瑞人才，科技赋能人力资源市场高速发展 三大企业特点迥异，技术赋能成为未来发展驱动力。科锐国际为国内老牌民营企业，构建一体化人力资源解决方案服务的同时，通过并购实现线下产品及区域扩张，通过数字化平台实现线上发展。万宝盛华背靠外资龙头，在大中华地区初具规模，2018人力资源解决方案营收30.9亿元，市占率1.74%为全国第一；合伙人制度绑定利益，并加大技术研发力度提升运营与业务效率。人瑞集团为国内新兴企业，以科技为核心，拥有一体化人力资源数字化系统，自行开发O2O平台——香聘平台；主要服务于新兴客户，2017年拥有60家独角兽企业客户，依靠客户公司巨大增长潜力带动人力资源业务增长。 业务表面相似，实则各有千秋。从核心灵活用工来看，均为三家企业核心业务，人瑞占比达93.7%；但三者在专注领域各有不同，科锐、万宝盛华灵工岗位技术性较高，人瑞相对较低，且万宝盛华灵工业务主要分布在港澳台地区，2018年占比70.7%。客户群体来看，三者发力在各自细分领域。万宝盛华客户数量最多，18年为2.25万家，但主要分布在港澳台地区。科锐中高端客户资源优势明显，主要服务于华为、佳能、赛诺菲等世界500强和行业领军企业。人瑞着重服务于新型客户，且对大客户依赖度较高。猎头业务来看，三家企业均涉及该业务，将其作为人才流量入口与数据库累计，截至2018年，科锐、万宝盛华、人瑞数据库中分别含有超1000万/超400万/137.36万条候选人信息。人瑞分线上线下两种招聘模式，大幅提高招聘效率；科锐以线下为主，通过“行业+职能+区域”细分矩阵式划分猎头业务；万宝盛华拥有由合伙人及顾问组成的专业猎头团队，确保服务质量。 从财务指标来看，万宝盛华营收规模领先，灵活用工业务规模优势凸显，毛利率居首，但独特的合伙人及顾问招揽机制拖累费用率持续处于高位，净利润水平不及科锐国际。科锐国际内生、外延双轮驱动营收高增速，高毛利、费用率下行拉动净利润领先，现金流稳健。人瑞人才营收增速最快，规模效应持续提振毛利水平，现金流向好，但受金融负债公允价值变动拖累，净利长期为负。 从运营效率来看，科锐国际灵活用工人效表现亮眼，人瑞人才在独有的O2O模式下猎头人效远高于万宝盛华；研发投入方面，人瑞人才占比最高，但随着技术的成熟研发投入放缓。分业务人效：科锐国际灵工覆盖行业范围广且包括大量高科技行业，灵活用工人效遥遥领先；人瑞人才有效转化线上流量，猎头人效高于万宝盛华。技术方面：万宝盛华整合线上平台，开发新功能赋能使用者；科锐国际持续投入新技术产品与平台建设满足长尾客户需求；人瑞人才建立一体化人力资源生态系统，自主开发O2O招聘平台。 我们认为，在我国人口红利由数量向质量转变和经济调结构的过程中，人力资源服务行业所扮演的经济角色变得越来越重要。且受益于国内产业结构向高附加值上游发展、企业转型升级以及全球化发展，市场对人力资源服务的整体需求快速增长。在经济增长放缓与下行的周期中，人力资源服务行业充分满足企业对于成本管控和人才优化配置的需求，建议重点关注国内人力资源板块投资机会，推荐【科锐国际】，建议关注港股上市标的【万宝盛华】，拟上市标的【人瑞人才】。 风险提示：内生增长不及预期、外延扩张不及预期、行业竞争激烈 -19%-10%-1%8%17%26%35%44%201 8-07201 8-11201 9-03其他休闲服务 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三大企业特点迥异，寻求技术赋能 ................................................................................................. 4 1.1. 科锐国际——老牌企业，一体两翼，外延扩张 ................................................................ 4 1.2. 万宝盛华—外资龙头，合伙人护航，数字化助力 ........................................................... 5 1.3. 人瑞集团—新兴血液，技术核心，共同成长 .................................................................... 7 2. 业务层面：初看主业趋同，实则各有千秋.................................................................................... 9 2.1. 灵活用工主赛道，不同方式角度发力.................................................................................. 9 2.2. 服务不同客户群体，携手推动人力资源市场 .................................................................. 12 2.3. 多途径发展猎头业务，扩大候选人库................................................................................ 13 3. 财务对比 ................................................................................................................................................ 14 3.1. 收入端：万宝盛华规模最大，人瑞人才增速最快 ......................................................... 14 3.2. 毛利率：科锐国际或夺魁，万宝盛华灵活用工毛利率突出........................................ 15 3.3. 费用端：三家公司期间费用率均下行，人瑞人才下降最快........................................ 16 3.4. 利润端：科锐国际净利规模领先，人瑞人才调整后净利持续向好 .......................... 18 3.5. 营运能力：万宝盛华应收高周转，三家公司营运效率均在提升............................... 19 3.6. 现金流：科锐国际最为稳健，人瑞人才略呈弱势 ......................................................... 20 4. 经营效率对比 ....................................................................................................................................... 20 4.1. 人效：科锐国际灵活用工人效优越，人瑞人才猎头人效表现亮眼 .......................... 20 4.2. 研发：科锐国际新产品拥抱长尾客户，人瑞人才自主开发O2O平台 ................... 22 图表目录 图1：科锐国际发展历程.......................................................................................................................... 4 图2：科锐股权结构较为分散 ................................................................................................................. 4 图3：科锐生态服务网络.......................................................................................................................... 4 图4：万宝盛华中国发展历程 ................................................................................................................. 5 图5：Manpowe rGroup旗下品牌.......................................................................................................... 6 图6： 万宝盛华指派特定合伙人负责单一客户服务....................................................................... 7 图7： 万宝盛华数字人力资源平台...................................................................................................... 7 图8： 人瑞集团发展历程........................................................................................................................ 7 图9： 人瑞集团控制权集中 ................................................................................................................... 8 图10： 人瑞集团通过数字化平台及系统协作与利益相关者发生关联 ..................................... 8 图11： 人瑞每年服务大量独角兽企业客户 ...................................................................................... 9 图12：国内灵活用工规模稳步上升.................................................................................................... 10 图13：劳动人口数量、占比相继出现下行 ...................................................................................... 10 图14：最低工资标准逐渐提升（按区域选取五省作为样本）.................................