2019年石油化工行业中期策略报告：2019石油化工行业景气向下看好细分领域投资机会

1 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中国银河证券股份有限公司 2019年石化行业景气向下 看好细分领域投资机会 2019年中期策略报告 分析师：刘兰程 执业证书编号：S0130517100001 联系人：任文坡 ：010-83574570 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 21496884/36139/20190710 10:17 2 / 20 目录 CONTENTS CHINA GALAXY SECURITIES 01丨国际油价走势分析 02丨中油价属行业发展相对舒适区 03丨扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 04丨投资机会分析 05丨重点推荐标的 21496884/36139/20190710 10:17 3 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 国际油价走势分析 2019年H1国际油价走势 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 1.1 2019年H1油价走势回顾 1-4月：油价震荡上行 Brent原油上涨35%、WTI原油上涨41%，主要受供给侧驱动，影响因素包括OPEC超预期减产、地缘政治紧张局势（利比亚战事、美国制裁伊朗）等 5-6月：油价呈“V型” 走势 “V型”前半段：Brent原油下跌18%、WTI原油下跌20%，主要受需求侧驱动，影响因素包括全球贸易紧张局势（中美）、欧美经济数据疲软等带来的原油需求增长放缓的担忧。 “V型”后半段：油价大幅提升，源于中东地缘政治紧张局势（伊朗击落一架美国军用无人机）、美联储显示将要降息等因素影响。 404550556065707580Brent原油（美元/桶） WTI原油（美元/桶） 21496884/36139/20190710 10:17 4 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 国际油价走势分析 全球原油生产构成 1.2 2019H2油价走势预测：供需博弈 供给侧： •油价易受OPEC+减产控制。OPEC 42%、俄罗斯 12%，合计占比54%。 •地缘政治紧张局势的不确定性 需求侧： •全球经济增速放缓，抑制原油需求上涨 各方意愿： •俄罗斯、沙特财政平衡油价 •美国因素 •中国等主要进口国家 我们认为，中油价水平符合各方利益；油价短期可能会出现波动，但长远不会受到太大影响；在不发生大的极端地缘政治事件的情况下，维持60-70美元/桶的判断。 资料来源：BP，中国银河证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018OPEC美国 俄罗斯 加拿大 中国 其他 21496884/36139/20190710 10:17 5 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 中油价属行业发展相对舒适区 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 油价与石油化工行业盈利关系（季度） Brent油价60-70美元/桶虽不是最优，但属行业相对舒适的价格区间 原油成本占企业营业成本的40%-70%左右，油价的高低直接影响到石油化工行业的盈利水平。 高盈利：Brent油价在50美元/桶以下区间，油价越低盈利能力越强。 相对舒适：50-70美元/桶，虽然较低油价水平盈利能力有所下降，但依然处在合理范围内。 低盈利至亏损：若油价突破70美元/桶，继续向高位上涨，行业盈利将大度缩窄，甚至亏损。 油价与上海石化盈利关系（季度） 0204060801001201405.0010.0015.0020.0025.001357911131517192123252729313335销售毛利率（%）-石油化工 Brent油价（美元/桶） 50 70 0204060801001201400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001357911131517192123252729313335销售毛利率（%）-上海石化 Brent油价（美元/桶） 50 70 高盈利 相对舒适 低盈利至亏损 高盈利 相对舒适 低盈利至亏损 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 21496884/36139/20190710 10:17 6 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 资料来源：CNKI，中石油经研院，国家统计局，中国银河证券研究院整理 我国原油加工能力及加工量 2018年，我国炼油能力8.3亿吨/年，炼厂开工率仅为72.6%，为全球最低；全球炼厂开工率为83%，美国炼厂开工率始终维持在90%左右。 按照83%开工率计算，当前我国炼油能力已经过剩约8600万吨/年。随着我国大量新增炼油产能陆续投产，未来产能严重过剩的态势将持续恶化。 下游成品油、聚丙烯、对二甲苯、乙二醇也将迎来扩产高峰，产量增速远超需求增速。 行业竞争加剧，面临新一轮洗牌，规模小、成本高、竞争力差的落后产能将被淘汰。行业集中度有望进一步提升，综合性大型石化公司将强者恒强。 3.1 行业大举扩能、加剧竞争 面临新一轮洗牌 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789201020112012201320142015201620172018炼油能力（亿元） 原油加工量（亿吨） 开工率（右轴） 21496884/36139/20190710 10:17 7 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 我国成品油供需情况统计 3.2 主要产品需求增长总体乏力 扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 我国聚乙烯供需情况统计 我国聚丙烯供需情况统计 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%-1000001000020000300004000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 需求增速（右轴） -10%0%10%20%30%40%50%60%-500050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 需求增速（右轴） 对外依存度（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%-500050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 需求增速（右轴） 对外依存度（右轴） 成品油需求增速大幅放缓甚至负增长，对外出口量急剧增加 聚乙烯需求增速基本稳定，约50%依赖进口，缺口较大 聚丙烯需求增速放缓，约15%依赖进口 资料来源：卓创，中国银河证券研究院整理 资料来源：卓创，中国银河证券研究院整理 21496884/36139/20190710 10:17 8 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 资料来源：卓创，中国银河证券研究院整理 我国PX供需情况统计 3.2 主要产品需求增长总体乏力 扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 我国乙二醇供需情况统计 总体来看，未来我国石化产品需求仍将上涨，但受经济增长放缓、工业化进入中后期等因素影响，我国主要石化产品的市场需求增速将放缓，总体乏力。 0%10%20%30%40%50%60%70%-500050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 需求增速（右轴） 对外依存度（右轴） -20%0%20%40%60%80%100%-200020040060080010001200140016001800201020112012201320142015201620172018产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 需求增速（右轴） 对外依存度（右轴） 受纺服行业低速增长影响，聚酯需求将维持低增长，进一步导致PX和乙二醇需求增长乏力。 资料来源：卓创，中国银河证券研究院整理 21496884/36139/20190710 10:17 9 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 油价走势与行业毛利率关系 2019年Q1，Brent油价触底反弹，处于上升通道，均价达到63.83美元/桶； 行业营收8756亿元，同比增长15.8%； 行业毛利率环比回暖（2018年Q4为12.5%），达到15.7%，但同比下降2.6个百分点，依然处于近年来的较低水平； 归母净利润196亿元，同比下降23.2%； 与2018Q1相比，在行业包含个股不变、油价均价基本相当甚至略低的情况下，2019Q1归母净利润同比大幅下降的原因主要系行业竞争加剧带来的盈利下降，这也印证了我们对石油化工行业景气度下降的判断。 3.3 供给过剩+需求放缓 石油化工行业景气向下 扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 13.24 104.33 60.33 -78.40 -23.24 (100)(50)0501001500501001502002503003502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1归母净利润-石油化工（亿元） 同比增速-石油化工（%，右轴） 2040608010012051015202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1销售毛利率（%）-石油化工 Brent油价（美元/桶） 行业归母净利与同比增速 21496884/36139/20190710 10:17 10 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 行业相较于A股市场收益率表现 2019年H1，石油化工行业收益率17.2%，表现落后于整个A股市场7.5个百分点；排在83个二级子行业的第49位。 石油化工行业相对全部A股的β<1。 3.4 石油化工行业表现落后于整个市场 扩能加剧叠加需求放缓 行业景气向下 行业相较于A股市场β表现 y = 0.8079x - 0.0002 R² = 0.7738 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%y：石油化工日收益率 x：全部A股日收益率 -505101520253035404519-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0219-0219-0219-0219-0319-0319-0319-0319-0319-0419-0419-0419-0419-0419-0519-0519-0519-0519-0519-0619-0619-0619-06石油化工 全部A股 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 21496884/36139/20190710 10:17 11 / 20 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 5 投资机会分析 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 行业估值相较历史均值变化情况 截至6月30日，行业整体估值（PE（TTM））约为14.34x，明显低于2009年以来的历史均值（17.52X），目前处在历史底部区域。中长期来看，目前估值水平与历史均值相比仍具备20%的回归空间。 行业估值相较于整个A股市场溢价水平处于历史较低位置。 4.1 行业估值大幅下降 处于历史底部区域 行业估值相较全部A股变化情况 资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券研究院整理 -100%-50%0%