2019年汽车行业中期投资策略：静待拐点，迎接“电动化、智能化”到来

1 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 2019年汽车行业中期投资策略 ─静待拐点，迎接“电动化、智能化”到来 22 2 / 15 CONTENTS CHINA GALAXY SECURITIES 1. 2019H1行业回顾 1.1 行情回顾：行业低于市场走势 1.2 2019上半年市场特征 1.3 短期市场判断-2019前抑后扬 1.4 行业增长之人口红利因素 1.5 行业增长之地域限制因素 2. 2019年投资主线-行业龙头 2.1 上汽集团（600104.SH）-技术和资金储备深厚，行业龙头地位稳固 2.2 广汽集团（601238.SH）-传祺新品可期、日系强势回归 3. 智能、电新化带来的零部件机会 3.1 华域汽车（600741.SH）-低估值龙头 22 3 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.行业Q4有望出现拐点 资料来源：Wind、 银河证券研究院 1.1行情回顾：行业低于市场走势 市场认为车市或将进入长期零增长甚至负增长阶段，汽车行业指数走势大幅低于沪深300。 2019 年 1-5月我国乘用车销售 833.4万辆，同比减少11.7%，延续了2018年下半年的下滑趋势。分车型来看，各类车型均出现了明显下滑，轿车、SUV、MPV分别下滑了 10.6%、 11.7%、21.4%，SUV渗透率增速下降。市场低迷消费信心不足，同时由于国五国六排放的切换，消费者对国家汽车消费刺激政策的期待，市场观望情绪浓厚。 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%汽车(申万) 沪深300 资料来源：CAAM、 银河证券研究院 7.16% 53.11% 33.17% 5.38% 6.87% 15.71% 9.88% 7.15% 15.15% 1.80% -4.37% -15.26% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000001000000015000000200000002500000030000000批发销量 同比 图1：汽车行业与沪深300走势对比 图2：2019年1-5月乘用车销量 22 4 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.2 2019上半年市场特征 批发端同比继续下滑、排放政策变动带来库存承压、终端促销力度加强是19年乘用车行业上半年期间的三大特征。 批发销量同比持续下滑。2018年7月以来，批发销量进入同比负增速通道。进入2019年后，销量仍延续以往下降态势，前5个月各月度同比增速均处历史低位，累计同比下滑15.26%。 资料来源：乘联会、银河证券研究院 -20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%050000010000001500000200000025000001月 2月 3月 4月 5月 月销量 同比 -0.19% 20.50% 2.83% -1.66% -1.48% 3.49% 5.89% 4.25% 2.57% 0.13% -1.62% -0.03% 11.68% -8.80% 4.95% 12.82% 8.06% 2.35% -5.88% -4.71% -11.85% -13.11% -16.21% -16.16% -17.59% -17.36% -7.21% -18.39% -16.61% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 图3：2019年1-5月乘用车销量 图4：2017-2019年月度乘用车销量同比变化 22 5 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.2 2019上半年市场特征 1、自主品牌分化，集中度持续提高。 自主品牌整体渗透率下降，前十集中度持续提高，销售前十占自主品牌比例首次超过90%，较2017年提高了近4%。一线自主出现分化，受产品周期的影响，2019年1-5月上汽和广汽销量大幅下降，吉利小幅下滑，长城和比亚迪逆势增长得益于爆款新能源车型的推出。随着汽车销售低迷持续，合资品牌降价销售对自主品牌形成一定压力，自主品牌市场总份额下降，而弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，加之国六及双积分的压力， 我们预计自主品牌主机厂亏损家数将进一步增加。 2、合资品牌承压，仅日系保持正增长 德系、日系、美系、韩系和法系乘用车分别销售195.53万辆、178.64万辆、80.47万辆、38.64万辆和6.11万辆，分别占乘用车销售总量的23.28%、21.27%、9.58%、4.69%和0.73%。与上年同期相比，日系品牌乘用车销量略有增长，其他外国品牌均呈下降，法系降幅超过60%。 表1.中国品牌乘用车前十家生产企业销量排名 排名 2017年1-5月（万辆） 2018年1-5月（万辆） 2019年1-5月（万辆） 1 上汽集团 96.21 上汽集团 106.94 上汽集团 76.92 2 中国长安 54.32 吉利控股 65.27 吉利控股 56.27 3 吉利控股 45.63 中国长安 45.81 长城汽车 37.25 4 东风集团 35.26 长城汽车 35.32 中国长安 32 5 长城汽车 34.71 东风公司 31.75 奇瑞汽车 22.13 6 北汽集团 27.14 北汽集团 24.14 东风公司 20.01 7 奇瑞汽车 23.1 广汽集团 23.11 比亚迪汽车 18.72 8 广汽集团 20.75 奇瑞汽车 22.97 北汽集团 16.2 9 比亚迪汽车 15.17 比亚迪汽车 18.46 广汽集团 14.45 10 华晨汽车 11.37 湖南江南 13.57 众泰汽车 8.9 前十占中国品牌比重 87% 89% 91% 01020304050602011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05自主 日系 德系 美系 图5：各国品牌销量占比变化（%） 图4：2017-2019年月度乘用车销量同比变化 22 6 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.3 短期市场判断-2019前抑后扬 1、汽车行业目前处于周期底部，板块的盈利能力明显下滑，主机厂由于销量低迷拖累营收和毛利率，加之固定成本较高，业绩波动性较大，目前PB估值法较适合。从整车行业整体历史的估值来看，2019年PB已创新低，为1.3倍附近。 2、2017年以来，乘用车板块估值进入下行通道，一方面由于宏观经济下行、三四线城市房价上涨导致消费能力低迷，另一方面，市场担忧由于进口车关税下降、进口品牌股本比例放开后国内行业将保持长期景气下滑。但我国汽车保有量还远未到顶，我国居民人均GDP增长和基础设施建设还在继续，汽车千人保有量与发达国家相比仍然有较大增长空间，目前汽车从普及期到普及后期过渡的调整阶段，在调整出清落后产能后，将会重新回归增长。 3、国六排放标准政策的实施导致短期内行业供需错位，5-6月终端优惠加大，零售端企稳；但批发端由于经销商库存高、国五车企停止发货、国六车型铺货视各大主机厂产品储备情况表现不一，批发端预计维持双位数下滑。7月国六排放标准实施之后，前期消费者积压的持币观望情绪将逐步释放，批发、零售数据预计将逐渐同步，我们预计销量拐点有望最早于四季度出现。 图6：乘用车行业PB-Bands 22 7 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.4 行业增长之人口红利因素：千人保有量仍处于较低水平 2003年至2017年，中国汽车工业飞速发展，CARG达到17%， 2017年底，国内汽车保有量达到2.17亿台，汽车千人保有量从2003年的17台达到2017年的156台，用时14年。 纵观全球，中国千人人均保有量仍处于较低水平。 资料来源：Wind、银河证券研究院 图7：中国汽车千人人均保有量增长情况 156 05001000150020002500300035000204060801001201401601802003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021千人人均保有量 销量（万台） 01002003004005006007008009001000千人人均保有量（辆） 图8：各国千人人均保有量（辆） 中国 日本 美国 韩国 德国 22 8 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.4 行业增长之人口红利因素：可支配收入与千人保有量-日本 中国汽车消费市场同时具有日本与美国市场的特征：东部沿海地区类似于日本，中西部地区类似于美国。 日本：中位数城市是销量增长驱动主力。一线城市由于地域限制，销量最先达到饱和。 人均GDP与可支配收入的不是限制因素，每平方公里保有量是日本汽车市场的主要限制因素。 资料来源：Wind、银河证券研究院 图9：日本千人人均保有量随人均可支配收入下降而放缓 0123456701002003004005006001963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017*百万日元 千人保有量 非农家庭年可支配收入 0123456701234561980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016*1000000辆 x 10000USD 销量 人均GDP 图10：日本汽车销量与人均GDP关系 22 9 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.4行业增长人口红利因素：可支配收入与千人保有量-美国 美国：地域辽阔，每平方公里保有量不再是主要限制因素。 美国汽车销量与人均GDP有较密切的正相关。 资料来源：Wind、银河证券研究院 图11：美国汽车销量随着人均GDP增加而增加 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000123456719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017*1000辆 x 10000USD 销量 人均GDP 图12：美国千人保有量随人均可支配收入增加而增加 22 10 / 15 CHINA GALAXY SECURITIES 1.5行业增长之地域限制因素：中西部地区保有量空间仍然较大 中西部地区每平方公里保有量与沿海地区相比差距仍然较大，是未来行业增长主要驱动力。 长期看，汽车销量增长的限制因素仍然处于较低水平。驱动增长的必要条件仍然满足，增长趋势不变。 短期看，三四线城市及中西部地区房地产投资增速超预期，对汽车消费造成挤压。 资料来源：Wind、银河证券研究院 资料来源：Wind、银河证券研究院 0100200300400500600050100150200250300西藏 青海 新疆 内蒙古 甘肃 黑龙江 云南 宁夏 四川 吉林 广西 贵州 陕西 江西 海南 湖南 湖北 山西 重庆 福建 辽宁 安徽 河北 河南 广东 山东 浙江 江苏 天津 北京 上海 图13：各省市汽车保有量 千人汽车保