公募基金尽调系列报告（201906期债篇）：债市预期存分化，资产配置能力重要性凸显

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/9 [table_page] 公募基金点评报告 分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002 电话：021-20321298 邮箱：lizhen@cnhbstock.com 分析师：何姗 执业证书编号：S0890519060001 电话：021-20321160 邮箱：heshan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321006 [table_product] 1 《公募基金：中国投连险分类排名（2019/05）》 2019-06-28 2 《公募基金：易方达安瑞短债：风险收益比高，定位货币增强-公募基金每周一基系列》 2019-06-24 3 《公募基金：公募转融通出借指引落地，收益增强添新路-公募基金出借业务点评》 2019-06-23 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  2019年6月17日至21日，华宝证券组织并与市场主流机构债基投资经理（银行私行，保险机构，公募FOF等）集中调研了10家基金公司的20位固定收益基金经理，名单如下图所示，整体看，基金经理认为下半年经济下行趋势持续，但债券绝对估值偏高，政府进一步货币宽松动力不足，债市波动风险较大，建议选择擅长大类资产配置的基金经理，关注具有较强信用管理能力的基金经理。  对于宏观经济，接受调研的基金经理基本认为经济下行趋势不改。对于债券市场来说，基金经理大多持有中性态度，少数看多。券种方面，信用债中倾向高等级，利率债波段操作难度较大，可转债配置偏好提升，美元债具有自身特性值得关注。  为了判断基金经理在各个策略维度上的能力情况，我们从基金的利润表以及所有者权益表出发，寻找了一种债券型基金收益分解的方法，把债基收益分解为利息收入、债券资本利得、股票资本利得以及费用四部分。为衡量债券基金经理的资产配置能力，我们利用债券基金持仓数据，构建胜率、贡献率两大类指标，探究基金权益、可转债资产的仓位变动和市场指数涨跌的相关性。  在调研的基金经理中，以下基金经理在各自投资风格上表现较优，工银瑞信基金的何秀红、鹏扬基金的杨爱斌善于大类资产配置；摩根士丹利华鑫基金的施同亮善于信用挖掘和管理；嘉实基金的王亚洲善于通过利率波段操作增厚收益。  根据本次调研基金经理的宏观经济、债券市场、券种选择等方面的观点，下半年资产偏好排序为：可转债>权益>信用债>利率债。相应的，我们建议选择擅长大类资产配置的基金经理，同时关注依靠较强信用管理能力来增强收益的基金经理。另外，美元债基金相比国内债基具有独特属性，值得关注。  风险提示：本报告根据历史公开数据分析，不代表基金未来业绩。 相关研究报告 [table_subject] 撰写日期：2019年07月01日 证券研究报告--公募基金点评报告 债市预期存分化，资产配置能力重要性凸显 公募基金尽调系列报告（201906期债篇） 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/9 [table_page] 公募基金点评报告 2019年6月17日至21日，华宝证券组织并与市场主流机构债基投资经理（银行私行，保险机构，公募FOF等）集中调研了10家基金公司的20位固定收益基金经理，名单如下图所示，整体看，基金经理认为下半年经济下行趋势持续，但债券绝对估值偏高，政府进一步货币宽松动力不足，债市波动风险较大，建议选择擅长大类资产配置的基金经理，关注具有较强信用管理能力的基金经理。 表1：2019年6月基金经理等调研名单 在任管理基金数 合计管理规模-亿元 投资年限-年 任基金经理的公司数量 当前任职基金公司 何秀红 11 87.53 8.38 1 工银瑞信 陈桂都 6 148.85 4.55 1 工银瑞信 刘琦 4 4.53 5.83 2 工银瑞信 王昌俊 7 1039.74 1.20 2 天弘基金 刘洋 3 81.20 2.21 1 天弘基金 吴文明 9 148.87 2.28 1 银华基金 瞿灿 12 28.71 4.09 1 银华基金 孙慧 6 12.28 3.39 1 银华基金 闫沛贤 9 385.42 5.68 1 中加基金 杨旸 11 238.00 1.61 2 中加基金 杨爱斌 8 54.28 7.39 2 鹏扬基金 王华 6 56.67 1.37 1 鹏扬基金 施同亮 1 26.14 2.46 1 大摩华鑫 任翀 7 90.18 3.26 1 泰康资产 康晶 24 35.68 3.90 1 招商基金 何家琪 14 125.74 2.81 1 华夏基金 刘明宇 20 396.23 2.44 1 华夏基金 邓思聪 2 10.97 0.46 1 华夏基金 王亚洲 10 67.32 3.97 1 嘉实基金 国歌 —— —— —— —— 华夏基金 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 1. 宏观经济观点：经济下行趋势不改 对于宏观经济，接受调研的基金经理基本认为经济下行趋势不改。主要的原因在于：当前房地产和制造业支撑不足，出口疲弱，消费表现每况愈下，基建虽获政策利好，但目前政策向经济传导路径不畅，基本面暂无强势托底的因素，经济下行见底尚早。 2. 债券市场观点：大多中性态度，少数看多 对于债券市场来说，基金经理大多持有中性态度，少数看多。前者认为经济仍处下行趋势，整体来说利好债市，但目前利率中枢处于历史偏低水平，在去杠杆大环境下货币政策进一步宽松可能性不大，利率没有继续走低的支撑。另外政府后续可能出台的维稳经济政策和外部环境的不确定性，也成为债市的波动因素。基于以上观点，基金经理倾向于将久期维持中性水平（2.5年左右），其中，纯债类基金经理中部分将以持有高等级债券票息为主，部分倾向根据市场走势判断进行利率波段操作，少数选择以投资城投债为主获取较高票息收益；可投转债、可投股票类基金经理则择机布局权益资产，博取未来股债牛熊切换的收益。后者则认为经济基本面支撑愈弱，市场风险偏好降低，因此债券牛市基础仍在，久期可适当拉长。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/9 [table_page] 公募基金点评报告 3. 券种选择与观点 目前，信用债仍然是配置中占比较大的债券品种，本次调研的基金经理在信用等级偏好上较倾向高等级。随着资产刚性兑付逐步被打破，以及债市信用事件的陆续爆发，基金经理的风险偏好大幅下降，大多更倾向于配置高等级信用债，产品大多配置了60%-80%以上AAA等级信用债。基金经理认为包商银行事件在政府定向支持下风险已缓释，但未来风险资产将重新定价，信用利差走扩，中短期来看中低等级信用债不是较优的配置资产。但仍有部分基金经理会以较大比例投资于AA+或AA品种，主要集中于城投债，选择逻辑是地方隐性债务已得到一定程度解决，城投债信用利差进一步缩窄，城投债风险不大且收益具有吸引力，并偏好有稳健财税收入的城市；另外在产业债方面，基金经理看好地产龙头、过剩产能，以及交通、航空等流动性高、资质好的行业。 图1：中债企业债（AA+）与中债城投（AA+）收益率对比 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 对于利率债，绝对收益空间较为有限，利率债主要依靠相比高等级信用债更高的流动性，作为波段操作的工具。但在下半年的市场影响因素较多、债市波动可能较大的情况下，抓住市场机会进行精准波段操作的难度相对较大。 图2：重点国债收益率表现 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 对于转债品种，相比于去年年底，本次基金经理对转债配置的偏好有所提升，大部分基2.40002.80003.20003.60004.00002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02中债企业债到期收益率(AA+):2年中债城投债到期收益率(AA+):2年中债国债到期收益率:2年2.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.60002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/9 [table_page] 公募基金点评报告 金经理将其视为配置型资产，一般将比例控制在20%以内，在对股债切换时点难以预期的市场情况下，通过配置转债布局权益市场，在获取安全边际的同时博取权益资产上涨的收益。少数基金经理将转债作为一个独立的品类，综合运用择时、择券、条款博弈、量化策略、低价转债挖掘等策略进行投资。 图3：中证转债指数与上证综指表现情况 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 对于美元债品种，汇率变动是最重要的影响因素，我们调研的3位美元债基金经理认为，下半年人民币兑美元将处于窄区间震荡行情。因不同地区的宏观环境及货币政策相关性较低，美元债投资可分散风险，另外中资美元债相比国内同等级票息较高，具有一定优势。 4. 本次调研基金产品的收益分解及资产配置能力分析 从上述分析看，基金经理对于债券市场观点略有分化，基金经理将结合自身擅长的投资风格和市场判断进行投资运作。投资风格特征包括：善用策略类型（高频波段交易or信用挖掘），资产配置能力，回撤管理能力（止盈止损机制or调降久期）和券种选择能力，以及在这些能力上的表现情况。具体各基金经理的风格特征及操作策略思路欢迎交流。 为了判断基金经理在各个策略维度上的能力情况，我们从基金的利润表以及所有者权益表出发，寻找了一种债券型基金收益分解的方法，把债基收益分解为利息收入、债券资本利得、股票资本利得以及费用四部分，这种方法一方面向投资者揭示出每只基金的收益来源，把基金产品进行标签化，帮助投资者寻找出擅长于管理信用风险，提高组合票息收入的基金产品，以及擅长于管理市场风险，赚取资本利得的基金产品；另一方面，使得原来不可比较的纯债、一级债基、二级债基可以放在同一维度下进行比较，完善了债基的评价体系。详见华宝证券《债券型基金收益分解》（2017年8月7日）。 为衡量债券基金经理的资产配置能力，我们利用债券基金持仓数据，构建胜率、贡献率两大类指标，探究基金权益、可转债资产的仓位变动和市场指数涨跌的相关性，通过比较基金经理的权益配置胜率和贡献率、可转债胜率和贡献率、择优胜率和贡献率，从而筛选出权益、可转债、择优配置能力较高的基金经理。详见华宝证券《基金经理资产配置能力研究——基于基金季度持仓数据分析》（2019年5月22日）。 表2：基金经理资产配置能力研究指标说明 胜率 贡献率 说明