敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月27日 科斯伍德（300192.SZ） 教育 拟收购龙门50.17%股权，进一步聚焦教育主业 ——科斯伍德（300192.SZ）重大事项点评 公司简报 买入（维持） 当前价：10.65元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.43 总市值(亿元)：25.83 一年最低/最高(元)：7.59/11.82 近3月换手率：88.23% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%05-1808-1811-1803-19科斯伍德沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.22 -4.77 8.43 绝对 5.99 -3.21 15.20 资料来源：Wind 相关研报 收入和净利润快速增长，龙门超额完成业绩承诺——科斯伍德（300192.SZ）2018年报及2019年一季报点评 ·································· 2019-04-26 并购龙门，龙翔虎跃——科斯伍德（300192.SZ）深度报告 2018-06-27 ◆科斯伍德拟收购龙门教育50.17%股权。科斯伍德于2019年6月25日披露《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：拟以发行股份、可转债及支付现金的方式，收购龙门教育50.17%股权，交易总金额为8.13亿元，发行股份支付对价2.90亿元，占交易对价的35.17%；发行可转换债券支付对价3.00亿元，占交易对价的36.90%；现金支付对价2.23亿元，占交易对价的27.39%。收购完成后，科斯伍德将持有龙门教育99.93%的股权。同时，科斯伍德还将募集配套资金不超过3亿元，用于支付本次交易的现金对价，以及偿还银行贷款。科斯伍德2018年实现归母净利润2800万元，同比增加385.73%。龙门教育2018年收入5.00亿元（+26%），归母净利润1.32亿元（+28%），超额完成1.30亿元的业绩承诺。龙门教育承诺2019/2020年度实现净利润分别不低于1.60/1.80亿元。 ◆发行股份支付对价2.90亿元，发行3225万股。本次发行股份购买资产的发行方式为非公开发行，发行对象为交易对方马良铭、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖。发行价格为9元/股，发行数量3225万股。 图1：发行股份具体对象 资料来源：交易草案 ◆发行可转换债券3.00亿元。本次发行的可转换债券每张面值为100元，按面值发行，发行对象为马良铭先生。发行规模为人民币3亿元，发行数量为300万。本次发行的可转换公司债券利率为年利率0.01%，计息方式为债券到期后一次性还本付息。 ◆支付现金2.23亿元。资产交割日后30日内，科斯伍德应向非利润补偿责任人支付其应得现金支付对价部分的100%，并向利润补偿责任人支付其应得现金支付对价部分的35%。科斯伍德应在2020年6月30日前向利润补偿责任人支付完毕剩余的现金对价。 2019-06-27 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图2：支付现金明细 资料来源：交易草案 ◆募集配套资金3亿元，发行不超过4851万股。科斯伍德募集配套资金发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%，即不超过4851万股，用于支付本次交易的现金对价及重组相关费用，并用于上市公司偿还银行贷款。 图3：配套募集资金具体用途明细（万元） 资料来源：交易草案 ◆不考虑定向可转换债券转股，本次交易完成后，吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份。考虑配套融资的情况下，假设募集配套资金发行价格为本次发行股份购买资产的发行价格，即9元/股，本次募集配套资金非公开发行股票拟发行的股份数量为3333万股。如不考虑定向可转换债券转股，则本次交易完成后，吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份；如考虑定向可转换债券转股，假设交易对方按照初始转股价格将全部可转换债券转股，则本次交易及交易对方转股完成后，吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司32.93%的股份。 2019-06-27 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：重组后上市公司股东情况 资料来源：交易草案 ◆聚焦教育主业，科斯伍德迎来发展新阶段。本次交易有利于上市公司将资源集中于战略核心业务，进一步整合资源，增强对教育产业的投入，为公司战略转型升级提供有力的保障和支持。收购龙门教育部分剩余股权可以进一步提升上市公司的盈利水平。 ◆备考业绩测算。考虑配套融资、不考虑可转债转股，假设募集配套资金发行价格为本次发行股份购买资产的发行价格，则本次募集配套资金拟发行的股份数量为3333万股，本次发行股份购买资产发行3225万股，总计新增股本6558万股。交易完成后公司总股本3.09亿股，假设龙门教育19-21年全年99.93%并表，上市公司科斯伍德19~21年备考净利润预测为1.89/2.13/2.40亿元，对应19~21年备考EPS为0.61/0.69/0.78元，备考PE分别为17x/15x/14x。 表1：交易完成后备考净利润 项目/年度 2019E 2020E 1、收入（百万元） 科斯伍德收入（A） 500.00 560.00 龙门教育收入（B） 606.00 682.00 合并收入（A+B） 1106.00 1242.00 2、归母净利润（百万元） 科斯伍德净利润（C） 30.21 34.38 龙门教育净利润（D） 160.00 180.00 龙门教育99.93%股权对应的净利润（E=D*99.93%） 158.88 178.74 合并净利润（F=C+E） 189.09 213.12 3、目前股本（百万股） 243.00 308.58 增发新股（百万股） 65.58 0.00 增发后总股本（G） 308.58 308.58 4、EPS（F/G) 0.61 0.69 5、市盈率P/E 17 15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-06-27 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆业绩预测和估值指标。目前并购方案仍需相关部门审批，我们维持科斯伍德19-21年净利润预测为1.06/1.31/1.59亿元，对应EPS分别为0.44/0.54/0.65元，对应PE分别为24x/20x/16x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 472 959 1,110 1,294 1,522 营业收入增长率 -3.60% 103.22% 15.64% 16.64% 17.64% 净利润（百万元） 6 28 106 131 159 净利润增长率 -83.99% 385.73% 280.02% 22.85% 21.47% EPS（元） 0.02 0.12 0.44 0.54 0.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.82% 3.80% 12.63% 13.43% 14.03% P/E 448 92 24 20 16 P/B 3.7 3.5 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月26日 2019-06-27 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 472 959 1,110 1,294 1,522 营业成本 383 601 699 815 959 折旧和摊销 32 54 8 17 28 营业税费 4 8 12 12 14 销售费用 29 86 100 114 137 管理费用 46 73 95 110 137 财务费用 5 26 24 28 26 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 34 0 0 0 营业利润 6 103 176 215 250 利润总额 9 105 191 220 255 少数股东损益 0 61 50 50 50 归属母公司净利润 6 28 106 131 159 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 1,702 1,624 1,920 2,199 2,500 流动资产 677 637 759 902 1,079 货币资金 362 276 333 388 457 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 131 125 145 169 199 应收票据 74 56 65 76 89 其他应收款 11 0 0 0 0 存货 88 64 67 79 93 可供出售投资 12 9 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 27 26 26 26 26 固定资产 286 0 78 188 286 无形资产 42 39 40 41 37 总负债 848 728 867 965 1,058 无息负债 210 255 451 542 655 有息负债 638 473 416 423 402 股东权益 854 896 1,053 1,233 1,442 股本 243 243 243 243 243 公积金 235 235 245 258 274 未分配利润 231 259 355 472 615 少数股东权益 148 160 210 260 310 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 27 287 335 228 265 净利润 6 28 106 131 159 折旧摊销 32 54 8 17 28 净营运资金增加 -85 148 -86 52 64 其他 75 57 307 28 14 投资活动产生现金流 -477 -135 -196 -151 -150 净资本支出 -5 -22 -130 -151 -150 长期投资变化 27 26 0 0 0 其他资产变化 -499 -139 -66 0 0 融资活动现金流 630 -244 -81 -21 -46 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 638 -165 -57 7 -21 无息负债变化 109 44 196 92 113 净现金流 180 -91 57 55 68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -200%0%200%400%600%0 50 100 150 200 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-06-27 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -3.60% 103.22% 15.64% 16.64% 17.64% 净利润增长率 -83.99% 385.73% 280.02% 22.85% 21.47% EBITDA增长率 -42.33