收购家乐福中国，补齐快消业务线下大超短板

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 商业贸易 [Table_StockInfo] 苏宁易购（002024） 买入 重大事件快评 （维持评级） 零售 2019年06月24日 [Table_Title] 收购家乐福中国，补齐快消业务线下大超短板 证券分析师： 王念春 0755-82130407 wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人： 刘馨竹 liuxinz@guosen.com.cn 事项： 6月23日晚间公告，公司全资子公司苏宁国际，拟以现金48亿元人民币等值欧元，收购Carrefour China Holdings N.V.（简称“家乐福中国”）80%股份。 国信观点：公司通过收购家乐福中国股权，迅速补齐线下超市业态短板，在快消业务线中实现供应链（苏宁+家乐福）-电商（苏宁易购）-小业态（苏宁小店）-大超（家乐福中国）的完整闭环，存在较好协同效应。暂不考虑家乐福并表影响，由于2019年苏宁金融出表将带来161亿的投资收益，预计2019/2020/2021年公司净利润分别为173.27/30.85/48.11亿元。根据我们分部估值测算，公司合理估值区间为14.48-19.46元，目标估值距离现有股价空间28.7-73%，维持“买入”评级。 评论： 收购家乐福中国80%股权，作价相对合理，形成快消业务闭环 家乐福中国于1995正式进入中国大陆市场，是最早一批在中国开展业务的外资零售企业之一，主营大型综合超市业务。 截至2019年3月， 家乐福中国在国内拥有约3,000万会员， 开设有210家大型综合超市、 24家便利店以及6大仓储配送中心，店面总建筑面积超过400万平方米，覆盖22个省份及51个大中型城市。 2018年，家乐福中国总收入为299.58亿元，同比降幅约为8%，主要因关店影响；同时，公司亏损幅度明显收窄，从2017年的11亿元减亏至2018年的5.78亿元，后续持续减亏可期。 锁定期：在交割后三年内， 苏宁国际和转让方均不得将其所持家乐福中国股份向第三方转让，但向双方各自的关联方转让除外。 交易作价：本次交易标的家乐福中国100%股份的估值为60亿元人民币。交易作价对应P/S 约为0.2x，估值水平相对合理。 公司通过收购家乐福中国能够进一步丰富公司智慧零售场景布局，在产品、业态、供应链、会员运营等方面加快大快消类目的发展。1）产品：苏宁+家乐福的协同有望帮助公司在大快消类目的跨越式发展，产品品类将得到极大的丰富，提升本公司全品类经营能力；另一方面， 有助于强化快消领域的自有品牌研发能力、市场推广能力以及食品质量控制能力，推动供应链赋能。2）供应链：家乐福中国拥有完善的供应链及仓储能力，拥有6个大型配送中心，覆盖全国51个城市，对鲜食、便利商品和常保商品的仓储运输管理有丰富经验；在最后一公里配送、生鲜冷链物流领域有所突破。3）业态：快速获取优质线下场景资源，迅速获得家乐福中国在一二级城市的门店网络。 家乐福中国2018年度实现营业收入299.58亿元，占苏宁易购2018年度经审计营业收入比例约为12.23%，此次交易对苏宁销售收入、经营性现金流方面将有所助益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：家乐福中国部分财务数据一览（百万元） 主要财务指标 2018年12月31日 2017年12月31日 资产总额 11,542 12,625 负债总额 13,788 14,232 应收账款及应收票据 - - 或有事项涉及的总额（包括担保、诉讼与仲裁事项） 165 201 归属于母公司所有者权益 -1,927 -1,337 主要财务指标 2018年 2017年 营业收入 29,958 32,447 营业利润 -412 -1,044 归属于母公司所有者的净利润 -578 -1,099 经营活动产生的现金流量净额 325 341 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议 暂不考虑账面现金价值，我们拟按照线下、线上平台、物流、金融、自有物业进行分部估值。其中，线下业务估值为620-827亿元，线上业务按照P/GMV = 0.1- 0.15x测算，估值区间为 208.3 – 312.45亿元；物流业务估值区间228亿-380亿元；金融业务估值为230.44亿元；自有门店物业价值为62.73亿元。综上所述我们认为公司合理估值区间为1349-1812亿元，对应股价14.48-19.46元，目标估值距离现有股价空间28.7-73%，当前股价具有安全边际，维持“买入”评级。公司当前多业态、线上下齐发力，零售云、苏宁小店等新兴业态展店迅速，有望持续形成规模效应；传统家电连锁业务维持稳健，通过并购家乐福增强快消领域全渠道竞争力，建议积极关注。 表2：公司SOTP分部估值法测算合理估值区间（亿元、元） 估值方法 估值系数 基础数值 估值区间 非零售部分 物流 物业价值：元/平方米 3000-5000元/平方米 950万平方米*80%（自有占比） 228.00 380.00 金融 230.44 230.44 自有物业 62.73 62.73 零售部分： 方法1（线上下分开估值） 线下 P/E 15x-20x 1200亿（线下GMV)/1.16*4%（净利率估算）=41.37亿 620.00 827.00 线上 P/GMV 0.1x-0.15x 2083亿（线上GMV） 208.00 312.00 总估值区间 1,349.17 1,812.17 对应股价 14.49 19.46 方法2（全渠道估值） 全渠道 P/E 25x-30x 29.06亿（核心利润） 871.80 1017.10 总估值区间 1392.97 1690.27 对应股价 14.96 18.16 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理及测算 风险提示 1） 海外并购整合进展慢于预期； 2） 家乐福中国扭亏进度不及预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：超市行业重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 601933 永辉超市 买入 10.61 0.15 0.24 0.32 70.73 44.21 33.16 4.94 002867 周大生 买入 33.37 1.66 2.08 2.43 20.10 16.04 13.73 3.90 002419 天虹股份 买入 13.67 0.75 0.90 1.08 18.14 15.21 12.70 2.56 603708 家家悦 买入 22.30 0.92 0.99 1.14 24.24 22.53 19.56 5.26 002024 苏宁易购 买入 11.25 1.43 1.86 0.33 7.87 6.05 34.09 1.29 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2020E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2020E 现金及现金等价物 48042 58399 62105 66586 营业收入 244957 306196 376621 451945 应收款项 6681 8389 10318 12382 营业成本 208217 259960 319751 383701 存货净额 22263 27768 34164 41012 营业税金及附加 894 1194 1469 1763 其他流动资产 39037 45929 56493 67792 销售费用 26067 32855 40072 47816 流动资产合计 131743 156205 178801 203492 管理费用 5201 6357 9802 11233 固定资产 17262 16921 16590 16123 财务费用 1235 992 581 479 无形资产及其他 9654 9267 8881 8495 投资收益 13991 16133 0 0 投资性房地产 23134 23134 23134 23134 资产减值及公允价值变动 (1767) (1200) (1200) (1200) 长期股权投资 17675 17675 17675 17675 其他收入 (1909) 0 0 0 资产总计 199467 223203 245081 268920 营业利润 13659 19770 3746 5754 短期借款及交易性金融负债 27851 20000 20000 20000 营业外净收支 287 260 260 260 应付款项 47071 58383 71832 86230 利润总额 13945 20030 4006 6014 其他流动负债 18775 23896 29538 35399 所得税费用 1303 2203 521 902 流动负债合计 93697 102279 121370 141630 少数股东损益 (685) 500 400 300 长期借款及应付债券 14788 14788 14788 14788 归属于母公司净利润 13328 17327 3085 4812 其他长期负债 2771 2771 2771 2771 长期负债合计 17560 17560 17560 17560 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2020E 负债合计 111256 119839 138929 159190 净利润 13328 17327 3085 4812 少数股东权益 7294 7719 8039 8249 资产减值准备 1547 162 (51) (66) 股东权益 80917 95645 98113 101481