铁矿石行业专题研究：行走在供求紧张与钢铁业微利之间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月23日 钢铁行业 行走在供求紧张与钢铁业微利之间 ——铁矿石行业专题研究 行业动态 ◆2019年以来矿价显著上涨，仍处于历史中低水平。 受巴西淡水河谷矿山事故、澳大利亚飓风等事件的持续影响，2019年以来，铁矿现货价累计上涨43.6%；Mysteel铁矿石价格指数累计上涨32.2%。当前矿价创近四年以来新高，但从历史角度来看仍处于中低水平，处于历史价格区间的37%分位；铁矿石成本/螺纹钢价的比值为27.8%，约处于历史区间1/4分位数，仍属较低水平。 ◆供不应求：发货量与进口量骤减，下游高炉开工显著复苏。 供给方面，2019年以来澳洲巴西铁矿石累计发货量同比下降8.1%，其中4月份同比下降25.5%；1-5月我国累计进口铁矿量同比下降5.2%，其中5月同比下降11%。需求方面，2019年至今高炉产能利用率同比增长约2个百分点；1-5月全国生铁产量同比增长8.9%，创历史新高；1-5月铁精粉供给量/生铁产量比值降至1.38，供需表失衡，带动矿价上涨。 ◆钢铁业利润已显著收窄，或压制矿价进一步上涨。 展望后市，国外矿山预计短期难以显著增持，下游高炉产能利用率维持高位，供不应求局面难以扭转，给予铁矿石价格支撑。但另一方面，受矿价高企影响，下游钢铁业利润已显著收窄，长流程钢材模拟毛利已低于短流程，热轧、冷轧更是已现亏损，替代品废钢的相对成本优势凸显，这些因素都可能压制矿价进一步上涨。综上我们预计矿价或将维持高位震荡。 ◆主要铁矿石上市公司业绩弹性测算。 矿价持续上涨，使具备铁矿产能的上市公司受益。我们测算，在2018年报的基础上，假设铁矿石年度均价上涨200元/吨，金岭矿业、河北宣工、酒钢宏兴的归母净利润将分别增长186%、443%、66%，当前PE（2018）估值水平也将相应优化至13倍、16倍、7倍左右，值得关注。 ◆风险提示：铁矿石供给波动风险；国内铁矿石企业经营风险等。 增持（维持） 分析师 王凯 (执业证书编号：S0930518010004) 021-52523812 wangk@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1803-19钢铁行业沪深300 资料来源：Wind 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、近期矿价显著上涨，铁矿成本/钢价底部反弹 2019年以来，由于巴西淡水河谷矿山事故、澳大利亚飓风等事件的持续影响，铁矿石价格持续上涨。 2019年年初至今（6月20日），青岛港61.5%PB粉矿现货价格累计上涨43.6%，达到787元/湿吨，创近5年以来新高。 图1：2019年以来进口铁矿石现货价格累计上涨43.6% 2003004005006007008009002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01青岛港61.5%PB粉现货价格（元/湿吨） 资料来源：Mysteel 从Mysteel铁矿石价格指数来看，2019年至今指数累计上涨32.2%，达到110.1，创四年多以来的新高，但相比2015年之前的水平仍有差距。 Mysteel铁矿石价格指数的历史最高值则出现在2008年3月，为210.7；最低水平出现在2015年12月，为49.4；当前水平处于历史价格区间的37%分位，属于中低水平。 图2：2019年以来Mysteel铁矿石价格指数累计上涨32.2%，仍处于历史中低水平 4060801001201401601802002007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1Mysteel铁矿石价格指数 资料来源：Mysteel 国投瑞银 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 相对钢价来看，2019年5月份铁矿石成本/螺纹钢价的月度平均值为27.8%，月环比增长1.9个百分点，近半年以来已累计增长了约10个百分点。 从历史角度来看，铁矿石成本/螺纹钢的最高值出现在2008年1月，为54.1%；最低值出现在2018年9月，为17.5%；当前水平约处于历史区间1/4分位数，属于较低水平。 2017年至2018年9月期间，钢价快速上涨，同期铁矿石价格则涨幅不大，导致铁矿石成本占比降至历史最低；近期铁矿石价格上涨速度超过钢价，铁矿石成本占比有所回升，但仍属于历史偏低水平。 图3：螺纹钢的铁矿成本占比、焦炭成本占比变化趋势（按月度均价统计） 资料来源：Wind、光大证券研究所 2、铁矿石供需分析：供不应求，库存下探 2.1、供给：铁矿石发货量与进口量骤降 2019年以来铁矿石价格大幅上涨，主要是因为海外铁矿石供给仍然整体偏紧，叠加国内高炉产能复苏，拉动矿价上涨。 图4：澳洲、巴西铁矿石每周发货量（万吨） 120014001600180020002200240026001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年 资料来源：Mysteel 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2019年年初至今（6月20日），澳洲巴西铁矿石累计发货量同比下降8.1%；其中4月份最为显著，同比下降25.5%。 受国外铁矿石产量与运量减少的影响，2019年以来我国铁矿石进口量同比显著减少，使国内铁矿石供给紧缩。 2019年1-5月我国累计进口铁矿石及其精矿42391.6万吨，同比下降5.2%；其中5月单月为8375.3万吨，同比下降11%。 图5：我国铁矿石每月进口数量（万吨） 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 10500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年 资料来源：海关总署、Wind 2.2、需求：国内生铁产量再创历史新高 铁矿石供给面紧缩的同时，需求面则呈现扩张的趋势。2019年以来我国钢铁行业的高炉产能利用率、生铁产量均显著增长。 根据Mysteel统计的全国247家高炉产能利用率（剔除淘汰产能）数据，从2019年初至6月中旬的平均值为80.22%，同比2018年同期显著增长约2个百分点，这表明2019年高炉开工更活跃，受限产影响更小。 图6：2019年以来全国高炉产能利用率明显高于2018年同期 74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%2016年2017年2018年2019年全国247家钢厂高炉产能利用率 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 高炉的显著复苏，使我国生铁产量大幅增加，这意味着钢铁行业对铁矿石的需求量显著增长。 2019年1-5月全国生铁产量为33535万吨，同比大幅增长8.9%，创历史新高；其中5月份的生铁日均产量达到233万吨，同比增长6.6%。 图7：2019年以来我国每月生铁日均产量均创历史新高（万吨） 1701801902002102202302403月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年 资料来源：国家统计局、Wind、光大证券研究所 2.3、供需平衡表：铁矿石出现显著供给缺口 铁矿石出口量的减少，叠加生铁产量的增长，使铁矿石出现供需缺口。我们根据铁精粉进口量、国产铁精粉产量（按铁矿矿石原矿量10:1折算）、生铁产量，制作了铁矿石行业的供需平衡表。 2019年1~5月，铁精粉供给量/生铁产量的比例为1.36，而2018年为1.48，2017年为1.69，这表明2019年铁精粉供不应求，相比前期已经出现显著缺口，直接导致铁矿石价格大幅上涨。 表1：我国铁矿石供需平衡表 铁精矿进口 （万吨） 国产铁精粉产量（万吨） （按原矿量10:1折算） 合计铁精粉供给（万吨） 同比 我国生铁产量 （万吨） 同比 铁精粉产量/ 生铁产量 2011年 68608 13269 81877 12.8% 62969 8.4% 1.30 2012年 74355 13096 87451 6.8% 65791 3.7% 1.33 2013年 81941 14510 96451 10.3% 70897 6.2% 1.36 2014年 93251 15142 108394 12.4% 71160 0.5% 1.52 2015年 95272 13813 109085 0.6% 69141 -3.5% 1.58 2016年 102412 12809 115221 5.6% 70074 0.7% 1.64 2017年 107474 12294 119768 3.9% 71076 1.8% 1.69 2018年 106447 7634 114081 -4.7% 77105 3.0% 1.48 2019年 1~5月 42392 3355 45746 -4.6% 33535 8.9% 1.36 资料来源：Wind、光大证券研究所 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2.4、库存：铁矿石港口库存显著下探 综上，2019年以来国内外铁矿石供应量的下降，叠加国内钢铁行业对铁矿石需求的增长，使铁矿石短期内呈现供不应求的格局，推动铁矿石价格的大幅上涨。铁矿石港口库存的大幅下降，便反映了供不应求的格局： 2019年4月份以来，我国铁矿石港口总库存呈现逆季节性迅速下降，从4月初至6月初累计下降18%；截止6月7日铁矿石港口总库存为12174万吨，同比2018年同期低23.5%。 图8：周度铁矿石港口总库存（万吨） 110001200013000140001500016000170001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 3、铁矿石后市展望：供需短期稳定，钢铁业利润收窄或压制矿价进一步上涨 3.1、供给面短期内难以显著增产，给予矿价支撑 展望后市，供给方面，根据Mysteel报道，5月6日巴西淡水河谷公司官方发文表示，年产3000万吨Brucutu矿区复产决议被法院撤销；6月19日淡水河谷官网称Brucutu矿区剩余2000万吨湿选产能或将在72小时复产，不过也再次确认2019年铁矿石销售目标（含球团）为3.07-3.32亿吨，与此前发布的官方发文并未有变化。 铁矿石运量方面，6月初巴西及澳大利亚的铁矿石发货量有所复苏，供给面相比4月份有所缓解，但仍低于去年同期12%左右。 需求方面，目前高炉产能利用率仍维持高位，预计生铁产量或继续增长，铁矿石需求力度不减。 库存方面，目前铁矿石港口库存仍维持低位，低于去年同期25%左右。 综上，我们预计铁矿石仍维持供给偏紧的格局，对价格构成支撑。 2019-06-23 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 3.2、下游钢铁业利润空间收窄，压制矿价进一步上涨 近期铁矿石价格快速上涨，已对钢铁行业盈利构成显著影响。2019年二季度模拟长流程螺纹钢毛利显著下跌，已经低于短流程模拟螺纹钢毛利，模拟冷轧毛利更是已出现亏损。 钢铁业利润空间的大幅收窄，对于矿价上涨构成压力。 图9：受矿价影响，近期长流程螺纹钢模拟毛利显著下跌（元/吨） 0 200 400 600 800 1000 1200 2018/12018/42018/72018/102019/12019/4长流程