日本服装行业发展历史及优衣库SPA模式变革深度剖析：低速增长期尽显英雄本色，精细化运营孕育服装龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月13日 纺织和服装 低速增长期尽显英雄本色，精细化运营孕育服装龙头 ——日本服装行业发展历史及优衣库SPA模式变革深度剖析 行业深度 ◆中国服装市场：空间大、格局分散，低速成长期正待龙头崛起 服装作为重要的可选消费品行业体量大，2018年国内市场规模2.49万亿，进入门槛低、格局分散，但成长门槛高、尚未孕育出可类比国际龙头体量的大市值公司。 18Q2后国内消费整体承压，服装上市公司收入增速亦逐季放缓。国际经验表明服装龙头大多崛起于本国行业发展成熟后阶段、增速放缓后弱者将被淘汰、龙头迎来成长。我们判断随着国内服装行业由高增长卖方市场转变为低增长买方市场，原有粗放式发展模式难以为继，优质服装公司有机会通过迎合消费趋势向零售思维转变、提供有竞争力的产品实现崛起，成长为大市值龙头。 ◆日本服装行业：经济放缓后高性价比龙头崛起，集中度提升非一日之功 20世纪70-80年代日本经济增速持续放缓，优衣库、无印良品、宜得利等一批本土新消费龙头相继崛起，通过破坏性创新、精细化运营打破原有价格体系，凭借高性价比产品快速成长。 详细分析日本服装行业三个发展阶段，我们发现：1）经济放缓后日本服装消费分化，其中80年代奢侈品消费较为旺盛，90年代后大众性价比消费成为主导。2）服装龙头成长、集中度提升所需时间较长，从行业增速放缓到集中度显著提升历时近20年。3）长周期看日本服装行业能够诞生穿越周期的龙头，如优衣库、岛村服饰、World集团等，多以大众高性价比定位且采用SPA模式精细化运营。 ◆优衣库：转型SPA模式实现精细化运营、打造高性价比优势 优衣库成立于1984年，早期通过郊区开店、去中间化订货、定位基础款打造低价优势（价格较同行低约50%），收入增长由开店驱动，产品低质低价，模式较为粗放；1998年通过ABC改革转型SPA模式，合作东丽推出多款爆款产品，实现精细化管理打造性价比优势，渠道扩张同时店效显著增长，驱动公司脱颖而出成长为全球服装巨头。 详解公司SPA模式变革，主要包括：1）生产方面，压缩工厂及SKU数量降低成本，委派驻厂、与东丽合作研发面料提升品质。2）店铺管理方面，回归零售本质，总部主导改为店铺主导，强化店长作用。3）库存方面，实现以周为单位的商品管理并及时调整生产和促销计划，挖掘单店销售潜力。4）人才方面，积极引进各类外部人才，培养优秀店长及区域经理，为店效增长及渠道扩张提供支持。 ◆以邻为鉴，关注高性价比和商业模式优化下龙头诞生的机会 目前中国服装行业发展阶段接近日本20世纪70年代末80年代初，借鉴日本经验，未来高性价比消费有望成为趋势，行业增速放缓后将迎来大众龙头的崛起，虽然所需时间较长，但率先优化商业模式、实现精细化运营的服装公司有机会成长为大市值龙头。 建议把握两条投资主线：1）定位高性价比、产品竞争力较强的大众服饰龙头海澜之家、箱包龙头开润股份等；2）不断优化商业模式、运营思路向SPA模式转变的森马服饰、太平鸟等。 ◆风险提示：消费疲软、国际品牌加剧市场竞争、库存积压等。 增持（维持） 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 十年复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显——纺织服装行业2019年下半年投资策略 ······································ 2019-06-12 需求不佳拖累业绩，期待后续季度逐步修复——纺织服装行业2018年报及2019年一季报总结 ·························· 2019-05-24 服装行业马太效应持续，化妆品快速增长 ——服装&化妆品2019年4月淘宝数据跟踪与解读 ·························· 2019-05-19 服装行业增速回升，化妆品增长稳健 ——服装&化妆品2019年3月淘宝数据跟踪与解读 ·························· 2019-04-10 关注地产数据好转背景下家纺龙头未来的边际改善 ····························· 2019-04-05 工业大麻在纺织服装和化妆品领域应用梳理 ······································ 2019-04-03 增值税减税降低企业负担，强定价权龙头更为受益——纺织服装行业增值税税率下调影响分析 ····························· 2019-03-17 服装龙头增长优于行业，化妆品行业表现分化——服装&化妆品2019年2月淘宝数据跟踪与解读 ·························· 2019-03-13 18Q4收入增速放缓，基本面好转有待观察 ——2018年纺织服装行业业绩快报总结 ····································· 2019-03-06 -40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19纺织和服装沪深300 2019-06-13 纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018年下半年后受经济增速放缓、贸易摩擦加剧等影响，国内消费整体承压，服装消费增速逐季放缓，2017年以后的复苏进程受到低迷外部需求环境干扰，服装上市公司收入增速及估值水平均降至低位。 当前市场对于未来服装行业发展及龙头公司的成长性有较大疑虑，我们通过对比分析日本服装行业发展历史以及龙头优衣库早期精细化运营的经验，认为未来中国服装行业预计将保持个位数低速增长，但低速增长阶段正是龙头崛起、优胜劣汰的时期，而学习优衣库向精细化管理模式转变是国内服装公司突破瓶颈、进一步做大做强的有效路径之一。 创新之处 我们详细分析日本20世纪70年代后服装行业发展历史，发现在经济增速放缓背景下居民消费出现分化，其中80年代受经济泡沫影响，奢侈品消费更占主导，90年代经济泡沫破裂后，消费逐步转为追求高性价比。未来中国经济增速预计维持个位数增长，较多居民面临收入增速放缓及高生活成本压力，服装行业同样面临消费分化，高性价比消费有望成为长期重要趋势。 20世纪80年代后日本服装市场行业集中度仍处于较低水平，直到90年代中后期优衣库、岛村服饰、World集团等服装公司才逐步成长为龙头、扩大市场份额。我们认为服装行业优质公司的打造需要较长时间，行业集中度的提升同样是个长期过程。与市场观点不同，我们认为低速增长期并不意味着服装行业没有投资机会，反而是优质公司成长、与行业平均拉开差距的阶段。 国内服装公司多成长于行业快速发展期，早期以渠道扩张为主，运营模式较为粗放，随着国内服装行业转为买方市场，竞争加剧，服装公司提升精细化运营水平迫在眉睫。我们对优衣库早期发展历史进行分析，在市场上首次详细拆解1998年公司转型SPA模式、打造高性价比快时尚龙头的具体措施，对国内服装公司转型升级以及如何寻找服装行业优质公司提供借鉴。 投资观点 根据中日服装行业发展趋势以及国际龙头成长经验，我们认为定位高性价比市场、产品具有竞争优势的公司以及转型SPA模式、精细化运营能力强的公司更有机会成长为服装行业龙头，建议把握两条主线：1）推荐定位高性价比市场的海澜之家、开润股份，其中海澜之家定位大众服装市场，规模化采购降低成本，类直营模式减少中间环节，加价倍率仅为2.5倍，产品具有性价比优势；开润股份自身设计研发能力较强，借助小米生态链打造90分箱包品牌，性价比优于主要竞争对手。2）森马服饰、太平鸟等传统服装企业积极优化商业模式，不断加强精细化运营能力，运营思路向SPA模式靠拢：其中森马服饰休闲装持续进行供应链、渠道优化，精简供应商降低成本、提升性价比，加强对加盟商、门店扶持和库存管理；太平鸟持续优化设计团队，引进TOC系统加强对库存管理，打造产品优势。 2019-06-13 纺织服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中国：服装行业面临变局，进入龙头成长阶段 .......................................................................... 7 1.1、 服装行业空间大，市场格局分散，龙头待成长 ....................................................................................... 7 1.2、 卖方市场转为买方市场，呼唤新龙头带来增长 ....................................................................................... 9 2、 日本：20世纪80年代后行业增速放缓，本土服装龙头崛起 .................................................. 10 2.1、 日本消费行业：20世纪70-80年代消费分化，本土新消费龙头开始崛起 ........................................... 10 2.2、 日本服装行业：行业增速放缓，沧海横流方显英雄本色 ...................................................................... 12 3、 优衣库成长拆分：行业增速放缓后成长起来的高性价比大众服饰龙头 .................................... 18 3.1、 成长综述：早期开店驱动业绩，SPA模式后店效增长显著 .................................................................. 18 3.2、 第一成长期：创新运营，主打低价休闲服初露锋芒 .............................................................................. 20 3.3、 第二成长期：转型SPA模式，携手巨头东丽，打造精细化运营服装龙头 ........................................... 22 4、 优衣库运营拆分：精细化、差异化运营打造竞争优势 ............................................................. 25 4.1、 SPA模式：塑造高性价比产品，提高单店收入 .................................................................................... 25 4.2、 详解SPA模式：优衣库的精细化管理 .................................................................................................. 27 4.3、 SPA模式借鉴：差距犹在，来者可追 ................................................................................................... 33 5、 投资建议 ....................................................