家电行业2019年下半年投资策略：弱化需求库存波动，重视格局渠道演变
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月12日 家电行业 弱化需求库存波动，重视格局渠道演变 ——家电行业2019年下半年投资策略 行业中期报告 ◆2019H1回顾：估值修复助力家电显著跑赢大盘，整体需求好于预期。2019Q1外资流入、地产预期修复推升家电估值系统性修复，2019Q2投资逻辑回归基本面，个股出现分化。2019H1家电基本面两大特征：（1）行业整体需求好于年初悲观预期；（2）白电龙头业绩增速快于行业。 ◆基本面展望：上修19年销量增速，三重红利保障龙头盈利，下半年关注点应放在空调巨头的经营策略变化。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在2019H2回升至10%（2018H2-2019H1为低个位数下滑，2017高点增速为15%左右），空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至5月空冰洗原材料综合成本同比下降3-8%不等，再叠加汇率贬值和减税红利，家电龙头凭借较强产业链定价权，有望展现出较大利润弹性。此外，源于弱需求和渠道变革，2019年格局变化远超往年，旺季后应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。 ◆成长空间再审视：低线需求将成为市场的结构性增量。随着消费能力的提升，渠道下沉带来商品流通成本的下降，今年以来低线市场家电需求快速释放。县镇农村的空调/油烟机保有量提升空间充足，释放的需求将是市场重要结构增量，加速布局低线市场将成为提升份额的重要途径。 ◆重申产业思考：最大的变量仍是渠道，零售巨头下沉速度超预期，倒逼传统渠道加速变革。渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。2019年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级。 ◆现在时点如何给家电龙头估值？一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑也相应改变，我们尝试用远期利润空间、DCF等方法对家电龙头进行估值，凭借良好的成长确定性和现金流，家电龙头当前潜在投资收益率较高。 ◆投资建议：寻找变化中的确定性，继续推荐家电龙头。当前板块盈利预期仍在底部，后续年内需求将逐季改善，成本红利、汇率及减税带来利润潜在弹性，基本面存在一定预期差。风险偏好下行背景下，白电龙头潜在年化投资收益率有望超过15%，防御属性凸显。长期来看，外资等长线资金占比提升将推升优质消费品公司的估值中枢，继续把握系统性回调带来的布局机会。推荐：1）护城河深厚，格局稳定的龙头公司：美的集团、格力电器、青岛海尔。2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股份、新宝股份、苏泊尔。3）受益地产预期改善的海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。 ◆风险分析：宏观经济加速下行，地产销量大幅度萎缩，贸易争端事件进一步发酵，行业竞争格局进一步趋紧。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000333 美的集团 49.76 3.06 3.54 3.97 16 14 13 买入 000651 格力电器 53.04 4.36 4.88 5.35 12 11 10 买入 600690 青岛海尔 15.97 1.17 1.30 1.43 14 12 11 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为2019年6月10日收盘价 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19家电行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 从小天鹅成功案例看空调格局变动——家电行业每周观点20190602 ····································· 2019-06-03 空调变局，奥克斯表现如何？——家电行业每周观点20190526 ····································· 2019-05-26 从美的的高歌猛进看空调行业的变化——空调行业专题思考 ····································· 2019-05-21 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 投资逻辑将从估值修复回归基本面驱动。年初至今（截至2019年6月10日），家电板块累计涨幅达34%，同期沪深300涨幅为20%，板块涨幅排名第3，显著跑赢大盘。其中，2019Q1大盘表现强势，外资流入是最大的驱动力，板块估值得到系统性修复；2019Q2，受贸易争端等外部风险影响，板块出现较大回调，投资逻辑回归基本面，个股表现分化。 我们区别于市场的观点 第一，我们运用“交房指标”修正了短期需求展望，并提出三重红利下龙头盈利可控性强，所以，下半年关注重心仍是龙头经营策略变化带来的格局影响。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在2019H2回升至10%（2018H2-2019H1为低个位数下滑，2017高点增速为15%左右），空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至5月，空冰洗的原材料综合成本同比下降约3-8%，再叠加汇率贬值和减税红利，龙头拥有更强的产业链定价权，对盈利增长可控性强。我们重申在2019年度策略提到的看法，弱需求周期，企业会把保增长/保份额放在第一位，叠加跃跃欲试的各类零售渠道变化，今年格局变化远超往年，应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。 第二，抛弃家电过去固有研究框架，不应过度关注需求/库存小周期，中期产业最大的变量是渠道。我们在重点报告《家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售》提出，渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。最近半年的产业跟踪，增强了对此产业趋势判断的信心。2019年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级，我们应当重点关注过程中带来的格局变化以及相关的投资机会。 投资观点：寻求变革中的确定性，继续推荐家电龙头 投资者结构变化有望推升优质消费品公司估值中枢。一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑相应改变，应从远期利润空间、DCF等中长期维度重申估值。 当前市场对板块盈利预期仍在底部，后续需求预计将逐季改善，利润潜在弹性较大。在风险偏好下行背景下，凭借良好的成长确定性和现金流情况，家电龙头潜在年化投资收益率超过15%，当前的防御属性凸显，长期来看，长线资金的比例上升有望推升优质消费品公司的估值中枢，继续推荐把握系统性回调带来的布局机会，个股推荐分为三条主线： 1）具备产业链定价权，业绩确定性高、资产质量领先的龙头公司：美的集团、格力电器、青岛海尔。2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股份、新宝股份、苏泊尔。3）受益地产预期改善的中央空调、厨电、照明等弹性板块：海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面 ............................................. 4 1.1、 基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期 ....................................................................................... 5 1.2、 子板块业绩：分化显著，龙头优于行业 .................................................................................................. 6 2、 基本面展望：关注交房拐点和格局变化，三重红利下利润或有弹性 .......................................... 7 2.1、 内销展望：交房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数 ................................ 8 2.2、 出口预判：预计短期增速小幅放缓，贸易争端长期影响可控 ............................................................... 12 2.3、 利润弹性可期：原材料红利贯穿全年，汇率贬值和降税利好不可忽视 ................................................ 15 2.4、 格局研判：弱需求下定价偏紧，格局变动来源新兴渠道 ...................................................................... 17 3、 成长空间再审视：低线需求崛起，人口禀赋不容忽视 ............................................................. 20 3.1、 传统品类：低线市场需求空间广阔，新增需求逐步发生结构性变化 .................................................... 20 3.2、 新兴品类：厨电和小电仍有充足成长空间 ............................................................................................ 26 4、 渠道变革是中期影响产业的最大变量 ...................................................................................... 28 4.1、 电商下沉速度超预期，网批模式兴起 .................................................................................................... 28 4.2、 零售巨头加速下沉倒逼品牌商自有渠道效率升级 ................................................................................. 32 4.3、 渠道效率升级的核心要素与当前进程 .................................................................................................... 34 5、 投资建议：攻守兼备，继续推
