6月份大宗月报：立足防守，关注黄金与农产品

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·宏观月报 2019年6月3日 陈骁；魏伟；薛威 6月份大宗月报 立足防守，关注黄金与农产品  核心观点 第一，5月大宗表现较弱，不及1-4月，主要是受全球经济下行、美元指数高企、美债收益率倒挂与全球贸易摩擦蔓延升级等四大利空因素冲击。 第二，在几大利空因素难以扭转的背景下，大宗商品价格走势将延续，战略上须以防御为先。整体看，6月大宗商品投资应立足防御，回避工业品，关注农产品与黄金等避险品种。6月份大宗商品配置价值依次为：农产品>黄金>金属>能源。 第三，原油供给端持续宽松，在供给持续宽松需求有所回落的背景下，油价6月可能弱势震荡，预计目标区间为55-65美元/桶，但也要警惕一旦伊朗局势升级，油价大幅上行的潜在可能性。 第四，在美元指数高位滞涨、避险需求有望积聚的背景下，金价布局良机已至，尽管短期美元指数高位震荡可能导致金价短期收益受限，但金价中期获取超额收益还是可预期的大概率事件，6月金价将可能开启中期上行通道。 本月市场研判  强美元下5月大宗表现疲软，6月战略立足防御 年初以来除铜、小麦、大豆之外的其他主要品类均有所上行。年初以来，铁矿石价格回升37.9%夺魁，持续表现强势；原油（布伦特）以21.3%的涨幅位居第二；玉米价格回升21.2%；动力煤价格上行5.6%；螺纹钢价格上行4.9%，小麦价格微跌0.3%；大豆价格下跌1.8%；黄金在年初表现强势后回落，之后维持震荡，年初以来涨幅为1.1%；铜年初以来收跌3.1%。分月度看，大宗商品市场5月整体表现不及前四个月，成为年内整体跌幅最大的月份。分品类看，5月表现最好的是农产品、铁矿石与黄金，其中玉米价格以24.6%的涨幅居首；而原油、铜、螺纹钢与动力煤价格则收跌，其中原油（WTI）价格以-16.3%的涨幅表现最弱，铜价月涨幅也达到-10.3%，原油（布伦特）价格月涨幅达-9.5%。5月大宗商品不仅整体的表现弱于1-4月，而且月度上涨的品种明显与制造业相关度弱。与4月相比，5月份原油与螺纹钢价格均由涨转跌，铜与动力煤价格跌幅加深；而与制造业相关度较弱的农产品由于供给预期受冲击而大涨；黄金由于避险情绪刺激小幅回升；而铁矿石供给持续受限，价格继续抬升，且月度涨幅已有递减之势。值得注意的是，5月原油价格首次转跌，且跌幅较深；动力煤、螺纹钢、铜也均创年内最大跌幅，成为拖累5月大宗整体表现的主要因素。对于5月大宗的表现弱于1-4月，我们认为可以通过跟踪以下四个因素的变化来解释： 1、全球经济5月再次下行，带动大宗整体趋弱。年初以来全球经济在3-4月有所企稳，但5月再次下行。美国制造业PMI与服务业PMI均有所回落，且制造业PMI大幅下行，ISM制造业PMI已降至52.8，Markit制造业PMI更是跌至50.6，接近50的荣枯线水平；欧元区制造业PMI在4月有所企稳后在5月再次下行，接近年内最低水平；日本制造业PMI也再次回落。全球经济景气度在5月再次下行显示出全球经济下行压力仍存，致使工业品价格全面回落，进而带动大宗整体趋弱。 2 / 6 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 2、美元指数五月高位震荡，大宗价格整体承压。4月美国经济数据走强带动美元指数一度上破98，5月美国经济数据尽管有所回落，但欧日等发达经济体经济数据也在下行，所以美元指数维持高位震荡，整体上涨0.26%，给大宗商品价格带来了一定的压制。美元指数高位震荡导致大宗商品价格在5月整体承压。 3、美国国债收益率再次倒挂，市场担忧情绪再次加深。2019年3月底，美国3个月与十年期国债收益率倒挂引发了市场的担忧情绪，当时倒挂时间仅为5个交易日，且最大倒挂程度仅为5bp，在引发短期恐慌情绪后，市场转而趋于平静。但是，自5月13日以来，3个月与十年期美债于年内再次出现倒挂，除却中间少数几天略微回正外，美债收益率此次倒挂已持续10个交易日，且目前倒挂程度愈发严重，已达21bp，且尚未有收敛迹象。由于美债收益率倒挂对经济金融危机预示几乎百分之百的准确度，市场担忧情绪再次加深，引致大宗商品中的工业品价格大幅下跌。 4、贸易摩擦升级且开始蔓延。5月，中美贸易摩擦意外升级，且存在继续升级的可能性；同时，贸易摩擦也开始蔓延至美国与印度、墨西哥等经济体之间。当前，美国与欧盟贸易摩擦已出现升温迹象，美日贸易谈判前景也存在不确定性，市场对全球贸易局势的担忧急剧加深，大宗商品市场的风险偏好也受到冲击。全球贸易局势紧张带来的担忧情绪加深是大宗整体走弱的第四大原因。 展望后市，全球经济下行、贸易摩擦蔓延升级、美债收益率倒挂仍将给市场带来压制，上述三个因素短期扭转的概率并不是很大，最大的变数在美元指数上，但我们认为美元指数高位震荡局势在6月也难以发生显著改变。在该背景下，大宗商品价格的整体走势与各品类价格的趋势将延续，战略上须以防御为先。整体看，6月大宗商品投资应立足防御，回避工业品，关注农产品与黄金等避险品种。  月度配置观点：农产品>黄金>金属>能源 大宗商品市场5月在多重利空的冲击下表现疲软。展望6月，在多重利空难以显著发生扭转的背景下，大宗整体将以弱势震荡为主。在各类大宗商品中，玉米、小麦与大豆等农产品价格在供给收紧、需求稳定的背景下可能会延续较好表现；黄金价格在避险情绪持续升温、美元指数上行遇阻的背景下也将有较好表现。原油价格在OPEC+减产会议月末举行与全球经济持续下行的背景下面临供给过剩格局，6月将表现为弱势震荡，目标区间为55-65美元/桶；动力煤在供给加大、需求平稳的背景下也将弱势震荡；金属价格可能稍强于能源，钢铁需求上有国内房地产投资与基建投资的支撑，而有色供给端面临收紧格局。整体上看，6月份大宗商品配置价值依次为：农产品>黄金>金属>能源。 1、多重利空难以扭转，大宗价格整体仍将承压。全球经济在4月略微企稳后再次出现下行，考虑到美国、欧元区、日本等发达经济体经济下行态势明显，在美联储货币政策尚未完全转向，降息周期暂未打开的背景下，全球经济下行态势难以扭转。美元指数高位震荡的格局在美强欧弱、经济下行的大背景下也难有改观。美债收益率倒挂已较严重，短期迅速回正的概率也并不大。全球贸易局势升温趋势已成，短期降温并回复正常的可能性也较低。在四大利空均难以显著扭转的背景下，大宗价格在工业品的拖累下整体仍将承压。 2、原油供需面偏松，6月油价或有所回落。原油价格经过2019年前四个月的上行后，在5月大幅回落。布伦特原油价格从2018年底的53.8美元/桶的低位强势反弹至74.6美元/桶的高位后又回落至65.7美元/桶，年内涨幅达21.3%；WTI原油价格则从2018年底的45.4美元/桶的低位反弹至66.3美元/桶的高位后又回落至53.5美元/桶，年内涨幅达17.8%。两者价差有所拉大，显示出中东的减产预期给布油提供了一定的支撑，而美油的供给宽松则给美油价格带来了压制。原油库欣库存有所回升，美国原油库存持续回升，美国石油炼厂开工率震荡上行，成品油库存震荡上行，原油供需面偏松。考虑到全球经济仍存下行压力，贸易局势也有升级蔓延趋势，原油需求恐仍将趋弱；OPEC+减产会议月底召开，在伊朗局势升温的背景下，OPEC内部分化逐渐加深，减产会议前石油出口国也难以组织有效的减产，原油供给端将宽松。在供给持续宽松需求有所回落的背景下，油价6月可能弱势震荡，预计目标区间为55-65美元/桶。 3、布局机会已至，6月金价将有所上行。金价在2019年第一个月有所上涨，在2-4月出现回落，5月金价再次有所上行。当前，美元指数已涨至98附近，虽然美国经济仍强于欧洲经济，但美国经济前景仍存较大不确定性，美元指数难以持续上行并突破100关口；而全球经济目前下行压力渐增，这将导致此前市场避险需求逐渐加强。在美元指数高位滞涨、避险需求有望积聚的背景下，金价布局良机已至，尽管短期美元指数高位震荡可能导致金价短期收益受限，但金价中期获取超额收益还是可预期的大概率事件，6月金价将可能开启中期上行通道。 3 / 6 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 重大事件跟踪  中美贸易摩擦升级，全球贸易摩擦蔓延，大宗整体承压 事件描述：5月中美贸易摩擦升级，美方升级对中国的经贸制裁，而中国也宣布了对应的反制措施。另外，美国还终止了印度发展中国家的普惠制待遇，并针对自墨西哥进口商品加征5%的关税。 点评：①中美贸易摩擦升级，全球贸易摩擦蔓延将给全球供应链带来显著冲击，全球经济下行压力继续增大。②自2018年7月开始，中美之间已经历了四轮互加关税的进程。到目前为止，美国对中国2500亿美元进口商品加征25%关税；中国对美国1100亿美元进口商品加征5-25%关税。考虑往年中美双边贸易规模，可知美国尚有3000亿美元关税制裁空间，而中国进行对等反制的空间已经不大。据美国贸易代表(USTR)办公室发布的公告，美国将于6月17日举行听证会，就约3000亿美元中国商品加征25%关税征求意见。 ③自2018年7月中美两国正式加征关税至今接近一年，中美双边贸易已经受到明显冲击，中美之间的贸易增速自2018年7月开始脱离此前的区间震荡走势并快速下滑，至今尚未有企稳迹象。④贸易摩擦给中国经济带来的冲击可以分为外贸、经济、行业三方面。外贸主要冲击出口，经济主要冲击出口与相关制造业投资，行业则受到出口打击、技术“卡脖”与产业转移三大冲击。⑤美国经济与全球经济也将受到冲击，特别是在美国扩大贸易制裁范围的背景下。另外，印度、墨西哥均受制裁将显著抬升替代中国进口商品的成本，减少贸易摩擦升级给中国出口带来的冲击 ⑥在美国升级对华贸易制裁并扩大制裁范围至印度、墨西哥后，美国进口成本将显著提升，输入型通胀压力将加速抬升。⑦大宗内部看，工业品受冲击将最为明显，由于能源供给端宽松程度更大，所以能源表现将不及金属。而农产品依赖其周期独立性与供给端受美国主产区降雨冲击，可能存在较大上行空间；贵金属则面临避险需求上行的刺激，布局机会可能已经来临。综合来看，大宗整体将承压，工业品价格将显著下行，金属表现将优于能源，农产品、黄金的表现相对较强。  伊朗局势存不确定性，油价波动加大 事件描述：5月伊朗局势仍处在升级边缘，美伊之间喊话仍以互相威胁为主。 点评：①伊朗局势目前仍有升级的潜在风险，无论是美方还是伊方，任何一方擦枪走火均可能导致波斯湾陷入困境。②当前，美军军舰已进入波斯湾，伊朗虽不敢贸然主动出击，但美军一旦先发制人，伊朗局势势必升级，甚至有将中东其他国家卷入的可能性。③多国已停止向伊朗购买石油，伊朗内部正面临严重的经济制裁冲击，内部分化的潜在风险也在积聚，一旦内部失衡，伊朗行为将有较大的预测难度。④伊朗局势一旦升级，原油市场的供需面将发生显著变化，同时原油供给短缺的恐慌情绪也将蔓延升级，油价仍面临大幅上行的潜在风险。  美联储重申耐心，6月议息会议或释放宽松信号，金价将有所上行 事件描述：美国时间5月22日，美联储公布4月30日—5月1日召开的货币政策会议纪要。会议纪要显示，FOMC重申了以“耐心的方式”确定未来利率调整。 点评：①美联储对于未来利率调整的“耐心”表述显示了其对改变利率决策的谨慎。②会议纪要显示出