台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 64 Fubon Research 2019年5月30日 優於大盤 資料來源：富邦投顧 張瑞暉 (886-2) 2781-5995 ext. 37025 Juihui.chang@fubon.com 2H19散裝航運產業投資展望 節能減排新時代 散裝揚帆待發 投資建議 在2020年新式環保法規將上路下，老舊船舶不具加裝新式設備誘因，預估老舊船舶將走向拆解一途，有利於散裝航運產業秩序重整；在新造船市場部分，新式設備將增加造船價，造成部分航商觀望心態，預估2H19~2020年整體供需將呈現均衡狀態，有利於航商營運，我們對散裝產業為正向看法，建議可逢低布局相關個股：台航(2617 TT)、中航(2612 TT)、慧洋-KY(2637 TT)。 重點摘要 新式環保法規上路，產業秩序有望重整 2020年起，散裝船舶排放硫化物標準，將由現行的3.5%，下降至0.5%以下，其中新造船舶均須符合相關排放規定，在造船市場上，航商產生觀望心態，而舊船若要加裝脫硫設備，需資本支出2.5M美元，超過20年以上船齡老舊船舶，在成本效應考量下，不可能加裝新式設備，較可能直接走入拆解市場，有利於散裝產業秩序重整。2H19起若舊船要加裝脫硫設備，估計需進塢一個月以上時間，也有利於整體供給面舒緩。 供需平衡，預估BDI指數將逐步墊高 1Q19在巴西礦場發生塌坍事件後，巴西鐵礦砂出口停擺，連帶影響散裝航運表現，1Q19的BDI指數平均僅798點，YoY-32.1%。進入2Q19，在巴西鐵礦砂出口部份恢復，且南美穀物運輸熱絡下，05/2019月的BDI指數回升至1,050點；展望2H19，在整體供需均衡下，且新式環保法規將於2020年上路，預估老舊船舶將逐漸走向拆解市場，有利於產業發展，配合需求回溫，預估BDI指數走勢，將呈現逐步墊高狀態，散裝航運後市看好。 中型船舶獲利相對穩健 觀察中型船舶巴拿馬型及Handymax型船舶運價，由於運載散裝貨品主要為煤炭及穀物，產量及運送航程較鐵礦砂相對穩定，近年運價大致介於6,000~14,000美元/日，相較航商成本8,000~9,000美元/日，除了2016年(BDI指數平均675點,近年最低)外，巴拿馬型及Handymax型船舶營運可處於獲利狀態，相較於大型Capesize型船舶現貨運價波動劇烈，中型船舶獲利相對穩健，國內以經營中型船舶為主的航商為台航(2617 TT)。 富邦散裝航運產業核心持股評價表 5/29收盤價 EPS (NT$) PE (x) PB (x) 公司 股票代號 評等 價格(元) 目標價(元) FY18 FY19F FY20F FY18 FY19F FY20F FY18 FY19F FY20F 台航 2617 TT 買進 19.65 23.80 2.29 1.41 1.62 8.6 13.9 12.1 0.8 0.8 0.8 中航 2612 TT 未評等 32.00 NA 2.60 2.13 2.83 11.5 15.0 11.3 0.6 0.6 0.6 慧洋-KY 2637 TT 未評等 29.45 NA 2.84 2.92 3.33 10.4 10.1 8.8 0.7 0.7 0.7 資料來源: 富邦投顧 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 65 散裝航運：將進入獲利向上結構 新增供給降至近年低檔區 觀察各船型新增供給，在2020年新式環保法規將上路下，新造船舶均須符合相關排放規定，在造船市場上，航商產生觀望心態；目前各船型新增供給比例，在5~12%區間，相較2010~2017年期間，各船型新增供給在15%以上，Capesize型船舶甚至保持在20%以上，新增供給降至近年低檔區，有利於散裝航運供需狀態維持均衡，預估散裝航運將開始進入獲利向上結構期間。 圖表1：各船型新增供給 單位：% 資料來源：慧洋-KY 公司，富邦投顧整理 節能省排意識提升，老舊船舶將走向拆解 觀察各船型20年以上老舊船舶比例，Capesize型船舶僅1.5%，而Panamax、Handymax、Handy等中型船舶比例約在8~11%，在對船舶的節能省排意識提升下，2020年後新式環保法規將陸續上路，超過20年以上船齡老舊船舶，在成本效應考量下，不可能加裝新式設備，較可能直接走入拆解市場，有利於散裝產業秩序重整，預估自2H19起，老舊船舶走向拆解數量將呈現提升。 圖表2：各船型20年老舊船舶比例 單位：% 資料來源：台航公司，富邦投顧整理 1.5%8.0%8.2%10.7%0%2%4%6%8%10%12%CapesizePanamaxHandymaxHandy20年以上老舊船舶比例11.2%11.8%7.4%5.3%0%2%4%6%8%10%12%14%CapesizePanamaxHandymaxHandy各船型新增供給 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 66 預估2H19拆船將增多 觀察近年散裝航運拆解船舶噸位數，在2015~2016年現貨船舶運價位於低檔之際，拆解船舶持續位於高檔，年拆解近3,000萬噸，相當於一年拆解掉170艘大型Capesize船型。時序進入2017年後，隨著現貨運價明顯回升，老舊船舶在市場上仍有利可圖，造成拆解噸數顯著減少，至2018年拆解噸數僅440萬噸，相當於只有25艘Capesize船型；展望2H19，在未來環保法規漸趨嚴格下，且目前現貨市場運價仍低於大部分航商成本價，預估2H19~2020年，拆解船舶噸數將大幅上升，有助於散裝航運供給面緩解。 圖表3：近年散裝拆解噸數 單位：百萬噸 資料來源：慧洋-KY 公司，富邦投顧整理 新造船價格回升，透漏產業回溫訊息 觀察散裝航運新造船價格，在2009年以前達到高峰，Capesize船型每艘造價達7,000萬美元，而在散裝景氣步入衰退下，造船價格呈現持續下滑，至2017年達到最低，Capesize船型造價僅4,500萬美元；隨著2020年新造船排放標準均須符合新式規定，加裝設備價格也計算在造船價內，2019年Capesize船型造價已反彈至5,000萬美元，由於造船價格在散裝產業界被視為景氣的領先指標，造船價格回升，也透漏了產業景氣將回溫訊息。 圖表4：各船型新造船價格 單位：美元億元 資料來源：台航公司，富邦投顧整理 30.529.114.64.440510152025303520152016201720181H19拆解噸數(百萬噸)0.70 0.60 0.55 0.49 0.48 0.54 0.50 0.48 0.45 0.46 0.50 0.35 0.34 0.30 0.28 0.26 0.33 0.32 0.31 0.30 0.31 0.34 0.000.100.200.300.400.500.600.700.802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CapesizePanamaxHandymax 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 67 鐵礦砂運輸將回溫 觀察2018年各散貨運輸佔比，鐵礦砂仍排名第一，佔比達30%，其次是煤炭及穀物，佔比為24%、9%。1Q19巴西礦廠發生坍塌事件，在停工檢查下，造成巴西出口鐵礦砂出口受阻，也是造成1H19的BDI指數偏低主因，在巴西淡水河谷逐步恢復生產下，預估後續鐵礦砂運輸將轉趨正常，需求端轉趨熱絡，搭配供給端的限縮，將帶動BDI指數呈現逐漸墊高狀態。 圖表5：2018年各散貨比例 單位：% 資料來源：中航，富邦投顧整理 中型船舶獲利較為穩健 觀察各船型現貨運價，最大型Capesize型船舶運價，在承租方及船家家數較少下(全球Capesize型船舶約1,700艘)，Capesize型船舶現貨運價波動激烈，最高價曾達200,000美元/日，最低價則僅3,000美元/日，05/2019月現貨運價約為12,500美元/日，低於一般航商成本的15,000美元/日，一年合約則在15,000美元/日，與航商成本相當，經營Capesize型船舶航商，其獲利波動度較大。而在中型船舶Panamax型部分，05/2019月現貨運價約為10,500美元/日，優於一般航商成本的8,000美元/日，一年合約則為10,000美元/日，Panamax型船舶現貨運價較為穩定，近三年多在航商成本線之上，依目前現貨運價及一年合約推估，航商毛利率約可維持在20~25%區間，中型船舶獲利相對較為穩健。 圖表6：各船型現貨運價及日成本 單位：美元/日 資料來源：中航公司，富邦投顧整理預估 30%24%9%37%鐵礦砂煤炭穀物其他運價(美元/日) 最低 最高 1Q19 2Q19 一年合約 成本Capesize 3,000 200,000 8,000 12,500 15,000 15,000Panamax 3,500 95,000 7,000 10,500 10,000 8,000Handymax 3,000 80,000 6,500 9,000 9,000 7,500 台灣股市 |航運產業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 68 預估BDI指數將呈現逐步墊高 觀察近年BDI指數走勢，大致呈現逐漸墊高模式。而在1Q19巴西礦廠發生坍塌事件後，BDI指數呈現大跌狀況，2Q19起在巴西鐵礦砂出口部份恢復，且南美穀物運輸熱絡下，