定量敏感性分析详解：成本上涨，影响几何？

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 安井食品 603345.SH 成本上涨，影响几何？ ——定量敏感性分析详解 由于非洲猪瘟事件+国内肉制品较强涨价预期，市场对安井的成本压力担忧较多。到底该如何看待成本上涨对公司业绩端的影响？我们以细致拆解+扎实定量敏感性测算，从客观角度对市场疑虑提供我们的解读，供市场参考。  肉制品成本上涨大势所趋，可能对公司短期业绩形成扰动。1）猪瘟爆发以来，生猪产能加速出清，国内猪肉供给收缩，导致猪价上涨，由于鸡肉对猪肉具备一定替代性，价格也随之明显上涨2）公司营业成本占营收近75%，而其中原材料为最主要成本项。速冻肉制品主要原材料为猪肉和鸡肉，当前猪价/鸡价上涨可能对肉制品的毛利率产生明显影响。  原材料价格上涨对毛利率影响几何？以鸡肉替代猪肉的正贡献又有多少？我们做了详细的拆解和敏感性测算：1）采购价对毛利率的影响：家禽类采购价格每上涨5pct，肉制品毛利率会下滑1.6-1.7pct，整体毛利率下滑0.4-0.5pct；猪肉类采购价格每上涨10pct，肉制品毛利率会下滑2.3-2.4pct，整体毛利率下滑0.5-0.6pct；2）此外，公司正在通过研发新品等方式，主动调整猪肉的采购量，这也能够有效抵御毛利率的波动，亦是不可忽视的因素：猪肉采购量增速每下滑10pct，肉制品的毛利率会提高0.8个百分点，整体毛利率提升0.2-0.3个百分点。（详细敏感性测算过程请见正文）  除了调整用量外，我们认为公司凭借优秀的经营管理能力，有望进一步降低成本压力对业绩的影响：1）公司拥有良好的渠道粘性+优秀的渠道管理能力，在全市场都面临成本压力的背景下，公司提价空间和能力更足。根据我们测算，肉制品提价幅度每提高1pct，肉制品毛利率会提高0.8pct，整体毛利率会提高0.2pct，业绩增速有望提高3.5pct+；2）随着新建基地逐步落地+生产规模扩大，公司体现出良好的规模效应，18年及19Q1期间费用率均有所下降，亦将帮助公司提高盈利能力；3）为缓解成本上涨压力，公司加大了原材料的采购存货（18年安井原材料存货达到3.97亿元/+92.2%），通过提前低成本采购抵御潜在成本上行。 财务预测与投资建议  维持买入评级，上调目标价至49.3元（原为48.26元）。未考虑减税影响，考虑猪肉/鸡肉40%/25%的成本上涨及产能扩张略提速预期，预计19-21年eps 1.45/1.79/2.27元（原为1.43/1.72/2.07元），按可比公司估值法，19年可比公司PE估值28X，考虑到龙头地位及更快业绩成长给予20%溢价，维持19年34X。公司在猪瘟事件等不利影响下Q1依然实现较好增长，以优秀管理回应了市场担忧。行业波动下公司比较优势明显，动销及营收稳健，甚至有望迎来提速并拉开差距的机会。通过本文敏感性分析、在对短期业绩有更客观认知的基础上，我们认为对公司长期发展信心可更坚定，在敏锐市场嗅觉+优秀渠道力+快速扩张产能三大核心竞争力推动下，市占率提升动能强劲，仍是值得长期关注拥抱的龙头机遇。 风险提示 食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年05月29日） 47.97元 目标价格 49.3元 52周最高价/最低价 43.89/27.05元 总股本/流通A股（万股） 21,604/12,285 A股市值（百万元） 8,443 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年05月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.28 12.98 5.85 44.47 相对表现 4.88 -7.86 21.73 -39.62 沪深300 -1.4 5.12 27.58 4.85 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,484 4,259 5,048 6,073 7,359 同比增长(%) 16.3% 22.2% 18.5% 20.3% 21.2% 营业利润(百万元) 252 335 390 487 620 同比增长(%) 19.7% 33.1% 16.4% 24.8% 27.2% 归属母公司净利润(百万元) 202 270 312 388 491 同比增长(%) 14.1% 33.5% 15.5% 24.1% 26.7% 每股收益（元） 0.94 1.25 1.45 1.79 2.27 毛利率(%) 26.3% 26.5% 25.6% 25.7% 25.8% 净利率(%) 5.8% 6.3% 6.2% 6.4% 6.7% 净资产收益率(%) 15.0% 14.4% 14.6% 16.1% 17.2% 市盈率 51.0 38.2 33.1 26.6 21.0 市净率 6.1 5.0 4.7 4.0 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩符合预期，波动过后看成长回归： 2019-04-22 优质赛道核心龙头，成长仍可期： 2018-12-21 20941539/36139/20190530 16:29 安井食品深度报告 —— 成本上涨，影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、肉制品成本上涨大势所趋，对公司短期业绩形成扰动 .............................. 5 1.受猪瘟影响，猪肉/鸡肉价格上涨幅度较大 .................................................................... 5 2.公司成本占比高，猪肉/鸡肉原材料是重要的成本项，其变动将对公司业绩形成扰动 .... 6 二、敏感性分析：原材料价格上涨对毛利率影响几何 ................................... 11 1.需要明确的基本假设 ..................................................................................................... 11 2.影响公司原材料上涨的主因：市场价格上涨+进口替代 ................................................ 11 3.敏感性分析：猪肉及鸡肉价格上涨对公司毛利率影响 ................................................... 12 4.不可忽视的因素：公司积极调低肉制品用量，有望有效抵御毛利率的波动 ................... 14 4.1猪肉用量下降对毛利下降的抵御作用突出——控制变量假设公司鸡肉成本价与18年持平 15 4.2综合考虑用量调整与价格上涨的情境模拟 17 三、提价能力+规模效应+原材料存货有望进一步抵御毛利率波动 ................. 20 1.优秀的渠道力赋予提价能力 .......................................................................................... 20 2.规模效应能够降低费用率水平，提高盈利能力 .............................................................. 21 3.原材料存货能够一定程度上缓解成本压力 ..................................................................... 22 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 23 盈利预测 .......................................................................................................................... 23 投资建议 .......................................................................................................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 24 20941539/36139/20190530 16:29 安井食品深度报告 —— 成本上涨，影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：19年3月，我国生猪存栏量为27421万头/-19.1% ............................................................ 6 图2：19年3月以来平均猪价达到14.6元/kg/+37.3% ................................................................ 6 图3：2019年3月以来白羽鸡主产区的平均价达到10.06元/kg/+36.0% ..................................... 6 图4：安井各品类产品营收占比，18年速冻肉制品占总收入的比例为28% ................................. 7 图5：安井各品类产品毛利率，18年速冻肉制品的毛利率为26.7%/+2.2pct ................................ 8 表1：公司四大品类产品的主要原材料 ......................................................................................... 8 图6：原材料是最大的营业成本，占到总成本的76% ......................