专题报告：从周期的视角理解美国通胀

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年05月28日 证券研究报告•宏观报告 专题报告 从周期的视角理解美国通胀 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  近期中美贸易摩擦再度加剧，市场担心对中国进口商品加征关税将大幅抬高美国通胀，并进而压缩联储货币政策宽松空间。对于未来的通胀走势，联储内部对也存在较大的分歧，鲍威尔和多数官员认为美国通胀走弱是受“暂时性”因素影响，但也有官员担心美国通胀将持续低迷。从基本面看，在菲利普斯曲线平坦化的情况下，失业对通胀的预测效力大幅减弱，因此需要用新的框架来分析美国通胀。本文采用周期的角度来建立美国PCE的分析框架。而中美贸易冲突将对美国通胀形成外生冲击，可能形成美国通胀背离经济周期的上升。  金融危机过后美国消失的通胀：菲利普斯曲线钝化。2008年金融危机以来，不论是危机期间还是危机过后的复苏期，美国通胀对经济和就业的弹性都显著弱化。1981年至2007年的菲利普斯曲线斜率值为-0.40，而2008年至2017年的斜率仅为-0.05。菲利普斯曲线平坦化一方面是因为就业改善向薪资传导不畅。这跟就业改善的质量不高，工人的工资议价能力减弱有关。另外，薪资向通胀的传导也大幅弱化，在通胀预期稳定的情况下，企业倾向于依靠生产力增长来吸收薪资成本的上涨，而并未将成本压力向产品价格传导。  美国PCE的周期分析框架。如果核心PCE某一分项的菲利普斯曲线斜率为负并且统计显著，则被认定为周期性因素，其他则被认定为非周期性因素。周期性因素通胀可以通过失业缺口来预测，菲利普斯曲线模型依然适用。非周期性因素又可以分为医疗服务和非医疗非周期性因素，前者受美国财政的医疗支出影响，而进口价格增速略领先后者1个月左右。展望后市，医疗服务项将跟随财政支出增速回落。近期进口价格指数震荡上行将对非医疗非周期因素提供支撑，短期内非医疗非周期因素的价格增速有望企稳甚至小幅回升。周期性因素对核心PCE的拉动保持平稳。如果暂时不考虑中美贸易摩擦这个因素，则全年核心PCE将保持在1.5%-1.8%之间，对货币政策影响偏中性。  而贸易战则将对美国通胀形成外生冲击。我们根据中国进口产品在整个美国进口产品中的占比，以及全部进口商品占美国消费品比来测算加征关税对PCE的影响。结果显示，静态情况下，对2500亿美元出口加征关税将合计推高美国通胀0.44个百分点。如果美国对中国进口的余下3000多亿美元商品加征25%的关税，则将合计提高美国通胀1个百分点左右。这儿需要说明的是，美国进口价格指数不含关税，因此虽然加征关税后近期美国进口价格下跌，但这并不否定加征关税对美国通胀的推升作用。  联储货币政策操作思路转向“数据依赖”，短期的通胀和经济数据决定联储货币政策将保持观望。短期内非医疗非周期性代表的“暂时性”因素对核心PCE的拖累将有所缓解，叠加贸易摩擦对PCE的拉动，通胀上行使得联储降息可能性较小，短期将保持观望。如果中美贸易摩擦升级，美国通胀面临较大的上行风险，叠加经济下行压力加大，美国经济滑入“滞胀”的风险上升。联储货币政策将面临两难，不得不在抑制通胀过快上行和稳定经济之间做出权衡。  风险提示：中美贸易摩擦失控。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 企业盈利疲弱，需求继续放缓 (2019-05-28) 2. 稳定需求，加快创新 (2019-05-26) 3. 全球经济与贸易减速的新解释——全球央行跟踪第9期 (2019-05-22) 4. 经济走势将推动政策再度宽松——2019年1季度《货币政策执行报告》解读 (2019-05-20) 5. 外部风险继续加大，内需重要性持续提升 (2019-05-19) 6. 经济放缓，逆周期调节政策将再度发力 (2019-05-16) 7. 定量分析中美贸易战对经济的影响 (2019-05-15) 8. 跟随内需变化的方向 (2019-05-12) 9. 实体融资暂时回落，逆周期政策预计再度发力 (2019-05-10) 10. 通胀压力减轻，年内或难破“3%” (2019-05-10) 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 美国通胀分析框架：基于周期的视角 .............................................................................................................................. 1 1.1菲利普斯曲线钝化，通胀对经济和失业的弹性显著弱化 .............................................................................................. 1 1.2 PCE分析框架：从周期的角度理解 .................................................................................................................................. 2 2 中美贸易摩擦对美国通胀的影响 ..................................................................................................................................... 5 3 联储货币政策短期将保持观望 ......................................................................................................................................... 7 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：1981-2007年拟合的菲利普斯曲线 ................................................................................................................................... 1 图2：2008年至2018年拟合的菲利普斯曲线 .......................................................................................................................... 1 图3：2017年以来薪资增速与生产力增速差有所收窄 ............................................................................................................ 1 图4：工资增长与通胀的关系弱化 ............................................................................................................................................. 1 图5：美国PCE的周期分析框架 ................................................................................................................................................. 2 图6：CRB现货食品价格与PCE中食品价格走势较同步 .......................................................................................................... 2 图7：PCE能源项价格与原油价格走势较同步 .......................................................................................................................... 2 图8：美国核心PCE同比增速分解 ............................................................................................................................................. 3 图9：周期性因素和非周期性因素对核心PCE的拉动 ............................................................................................................. 3 图10：周期性因素与失业率较相关 ........................................................................................................................................... 4 图11：非周期性因素对核心PCE同比拉动情况 ....................................................................................................................... 4 图12：医疗服务项与财政支出中医疗支出较相关 ................................................................................................................... 4 图13：非医疗非周期性因素对核心PCE贡献依然将低于趋势 ............................................................................................... 5 图14：非医疗非周期性因素与进口价格较相关 ....................................................................................................................... 5 图15：加征关税以来中国进口价格指数反而回落 ................................................................................................................... 6 图16：进口价格指数与关税水平相关性较弱 ...............................................................................................................