- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 魏立CFA 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1@gjzq.com.cn 教育行业报告：政策资本联动，行业大风将起 投资建议  建议三大关注问题：1、近期教育行业关注《民办教育促进》修订进程。2、重点关注4大细分领域。3、关注15家教育相关公司。  教育资产证券化带来投资机会。我们测算2015年市场规模逾1万亿元，2020年有望超2亿元，行业增速稳定，主要细分领域年复合增速约15%。资产证券化进程会带来更多的投资机会，但目前主要的障碍是政策法律。  密切关注教育修法进程，政策法律和资本联动或引发大规模教育行业资产证券化。预期2016年6月《民办教育促进法》修法人大常委会三审。若修法通过，将扫清A股教育资产证券化的主要障碍之一，上市公司并购教育资产的难度将大为降低。教育领域内其他政策和法律法规的出台也将利好行业。  重点关注4大细分领域：幼教、K12教辅、职业教育、留学服务。教育行业内各细分领域民办程度有所不同，民办程度较高的板块，其资本与业务更容易形成正反馈，推动公司的业务迅速增长。资产证券化可能通过上市、并购、红筹股回归等手段实现，从实际情况看，并购是更可操作的手段。从民办化程度来看，至2020年，幼教（市场规模约4206亿元）、K12教辅（约6264亿元）、职业教育（约7570亿元）、留学服务（约591亿元）这4个领域民办化程度较高，将主要享受到资产证券化带来的市场红利。其中K12教辅和留学服务市场已趋于成熟，而幼教（包括衍生的幼儿消费）和职业教育市场格局仍待整合。  线上教育关注模式的成长性和适用性。线上教育主要分为教育信息化和互联网教育两个部分。教育信息化提供的实质上是具有教育性质的IT服务，资产证券化难度较低，但其模式创新难度较大。而互联网教育提供的是具有互联网性质的教育服务，创新性较强，长期有望产生颠覆行业格局的创新性公司，但由于互联网教育企业早期投资含有较多外资成分，加之变现模式的不明晰，短期内资产证券化难度较高。建议关注教育信息化企业的资产证券化，以及互联网教育模式的长期成长性和适用性。  建议关注教育相关标的：1、幼教：威创股份、秀强股份；2、K12教辅：银润投资、新南洋、勤上光电、新东方（美股）、好未来（美股）；3、职业教育：世纪鼎利、洪涛股份、东方时尚、华图教育（新三板）、达内科技（美股）；4、留学服务：保龄宝；5、国际学校：中泰桥梁、枫叶教育（港股）。 行业观点  政策与立法是影响教育行业的决定性驱动因素，教育行业资本与政策高度联动。教育具有公共事业和商业产业的双重属性，决定了教育政策和法律法规对于行业发展的影响。而早年教育立法中认为教育是公益性行业，不具备营利性，使得大部分教育培训机构以民办非企业单位的形式登记存在，资产权属不清晰，严重阻碍教育资产证券化。近年来教育修法力图让教育资产具有合理合法的营利性，或将消除教育资产证券化的主要阻碍之一。  资本是教育行业的助推器。对于以轻资产模式运行的教育行业，资本的推进作用尤为显著。目前资本进入教育行业仍存在政策上的阻碍，障碍消除后，资本或将更大规模地进入教育行业，推动教育企业快速发展。 风险提示  政策风险：教育修法推进进程或存不确定性。 教育行业深度研究报告 2016年06月07日 评级：买入 首次评级 行业深度研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.教育行业的决定性驱动因素——政策与立法 .................................................. 3 1.1教育产业化存在主要政策和法律的阻碍 ................................................... 3 1.2 教育产业化核心政策和法律已经迎来了改变 ........................................... 4 1.3 政策和法律的改变将会有效推动教育产业化进程 ................................... 5 2.教育产业化的助推器——资本 ........................................................................ 7 2.1教育行业需求爆发：消费水平提高提供基础，教育观念凸显印证需求 .... 7 2.2以史为鉴：通过“A股教育第一股”新南洋看政策法律与资本的联动 .... 8 2.3政策春风吹起，教育行业投资盛宴已至 ................................................. 10 3.教育产业细分市场：关注民办教育企业发展公办教育的制度改革 ............... 13 3.1 教育细分市场：按受教育时期分类 ........................................................ 13 3.2关注方向：重点关注早幼教、职业教育、K12教辅、国际学校 ............. 13 4.投资建议 ....................................................................................................... 17 5.风险提示 ....................................................................................................... 18 图表目录  图表1：教育产业化面临的法律障碍 .......................................................... 3 图表2：一张图看懂民办教育修法历程 ............................................................. 5 图表3：职业教育已出台政策一览 ..................................................................... 6 图表4：学前教育已出台政策一览 ..................................................................... 6 图表5：国家教育经费投入保持较快增长 .......................................................... 7 图表6：家庭收入水平不断提高 ........................................................................ 7 图表7：半数以上家庭教育支出超过年均6000元 ............................................ 8 图表8：中国家庭对教育培训的重视程度与日俱增 ........................................... 8 图表9：新南洋重组过程与法律政策息息相关 .................................................. 9 图表10：教育投资时期后移反映出投资人更加谨慎 ....................................... 10 图表11：14-15年教育行业上市前投资井喷式增长 ........................................ 11 图表12：教育上市前投资更关注线上&2C项目 .............................................. 11 图表13：近年教育行业并购迅速发展 ............................................................. 12 图表14：教育信息化、早幼教、K12教辅并购占比较大 ................................ 12 图表15：一张图看懂教育行业各细分领域 ...................................................... 13 图表16：民办程度：幼儿园>高校>高中>初中>小学 ...................................... 14 图表17：各细分领域市场规模测算 ................................................................. 14 图表18：各细分领域市场规模测算图 ............................................................. 15 图表19：教育信息化 VS 互联网教育对比 ..................................................... 16 图表20：推荐标的一览 ................................................................................... 17 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.教育行业的决定性驱动因素——政策与立法 教育既是一个古老的行业，也是一个新兴的行业。教育是强国之基，人才是兴国之本。“知识改变命运”是亘古不变的，任何年龄、国籍、民族的人都有受教育的需求，所有人对于教育投入时间和金钱的动力也应被确保。教育是持续的刚性需求，行业具有强大的抗风险能力，具备穿越牛熊的基础。 教育行业与其他行业有一个非常重要的区别，就是教育行业具有公共事业和商业产业的双重属性。这就注定政策和法律变化对于教育行业的影响是决定性的。自2014年新南洋并购昂立教育重组成功以来，中国掀起了一轮教育投资热潮，资本竞相涌入，但教育产业化的路仍然在探索中。目前A股市场上虽然已有近百家与教育业务相关的上市公司，但90%的教育概念公司，教育相关收入占总收入的30%以下，纯正的教育标的仍占比较少。在这样的资本市场环境下，我们更需要关注教育相关政策的动态。哪些政策和法律影响着教育产业化、资本化的推进？这些政策和法律将会发生怎样的变化？ 1.1教育产业化存在主要政策和法律的阻碍  1995-2005年间，《教育法》，《民办教育促进法》，《民办教育促进法实施条例》等核心法律法规先后出台，让中国的教育行业发展有法可依，并沿用至今。但这些法律法规在立法的时候有其时代背景，法条中一些内容已不符合现代的社会发展情况，实际上阻碍了教育行业的产业化。1995年的《教育法》中提出“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校和其他教育机构”，使得许多教育机构在创办时都是以公益组织或者民办非企业单位的形式存在的，这样资产的产权和营利性缺乏清晰的归属权，对教育企业上市或者被并购造成了很大障碍。2003年的《民办教育促进法》中提出“民办教育事业属于公益性事业”，但若有办学结余可“从结余中取得合理回报”，实际上，这个合理回报的具体操作方法，至今仍没有出台相应的政策，使得许多教育机构没有办法确定合理回报的边界。《教育法》及《民办教育促进法》中的规定，使得众多教育培训机构在注册时身份为民办非企业单位，但其实际上又是盈利资产，这样的教育资产在上市或采取其他证