海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美股一周总结05.13-05.20 证券研究报告 2019年05月22日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 总统选举期将至，讨好选民的政策涌现；英伟达青黄不接上升仍需新动力 美国局势分析：总统选举期将至，讨好选民的政策涌现 近期贸易话题不断，美国在霸主地位受到挑战的情况下，逐渐出现民粹主义和反全球化贸易的声浪，包含反对移民和抵制海外竞争对手。随着明年总统选举期将至，美国政客亦开始采取讨好选民的政策。共和党方面，特朗普为寻求连任的手段包含：1）造就低失业率的假象以拉拢摇摆州；2）缩紧移民政策；3）打击美国企业海外竞争对手等。而民主党方面，为迎合民粹主义盛行，也开始在共和党讨好选民的政策上表态支持以防流失选票。 但我们认为，1）美国就业数据的计算方式或存在误导。低失业率或来自于低劳动参与率，而非景气热度的实际提升；2）美国蓝领阶级大多支持限制移民。他们相信失业问题是源于工作给转移到国外和给移民抢走。但美国自身便以移民立国。移民对于美国的功效尤为重要，包括科技发展，像硅谷科技巨头Te sla、FB、AMD、G oogle、NVIDIA等CEO均为移民。加上本地劳动力成本高昂，若无海外移民支撑将面临缺乏人才和缺工困境；3）在科技市场抵制海外竞争对手是两党拉拢摇摆州的戏法，但主要的科技州为加州和麻州，两者均为民主党的坚实票仓，并无法轻易被动摇。硅谷普遍认为抵制效果有限并将波及美国企业，造成两败俱伤的局面。整体来说，我们认为美国近期在国际市场的激烈举措，或难达到其想要的效果，反而容易引火自焚。 英伟达连续两季营收下滑，青黄不接上升仍需新动力 英伟达整体营收、盈利超预期，营收同比跌31%，但环比回暖1%。Q2营收指引同比跌18%，环比继续回暖，基本符合预期。但未给全年指引，对于数据中心增长可见度较低。1）游戏业务同比跌39%，但环比涨11%，在淡季明显回暖，显卡库存压力显著缓解，但二手市场渠道库存或继续受压。MAX-Q游戏本增加型号出货，RTX光追技术也在逐步获得市场适配。不过Intel的CPU短缺问题一定程度压制la ptop市场需求，而RT X的普及仍需游戏厂商进一步适配。2）数据中心业务同比跌10%，环比跌7%，不及市场预期。经过两年高速增长，虽然训练端还需要英伟达GPU的强算力，但渗透率已接近饱和；下游推理端相对简单，所需算力较低，让ASIC、FPGA等抢占份额。 我们认为整体云计算市场仍需消化18年的过度扩张，Ca pex支出还会延续疲软期，也与Intel、Xilinx的业绩数据相印证。英伟达需要靠对Mellanox收购后的整合实现数据中心高性能计算能力的进一步提升。3）汽车业务同比涨14%也没有表现足够的加速，定位L2以上半自动驾驶的英伟达需要车企和供应商较长时间的适配，仍未到加速阶段。整体来看英伟达季报质量不高，超了较低的市场预期，游戏业务有一定边际改善，但数据中心显露疲态，汽车业务尚未接力；在青黄不接的情况下，新增长动力仍待时日。 思科业绩指引均超预期，持续转型网络安全业务 思科周FY19Q 3营收129.6亿美元，同比增加4%，超市场预期的128.9亿美元；调整后EPS 0.78美元，超市场预期的0.77美元。思科正逐渐将业务重心转移到网络安全和软件应用，以缓解其核心业务路由器和交换机增速放缓的局面。安全业务同比增长21%至7.0 7亿美元，超预期的6.7亿美元；软件业务增长9%至14.3亿美元，但略低于预期的15. 2亿美元。尽管市场预期其思科包含路由器和交换机的基建平台业务，将受益于5G通信网络的建设，但公司表示预期2020年前5G的影响还不会体现。公司FY1 9Q4指引强劲，收入同比增长4.5%-6.5%，超过市场预期的3.5%。思科上周涨5.6% 风险提示：公司业绩披露不达预期，加息影响市场情绪 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 市场行情概览 图1：一周美股市场行情概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1. 数据泄漏丑闻使FB面临人才困境 据多位已离职的FB招聘人员表示，FB 自201 8年3月数据泄漏丑闻后，offe r接受率大幅下降。FB 2018年12月顶尖学校毕业生全职offe r接受率从2017-201 8年平均的85%下降到35%-55%；2019年初软件工程师的offe r接受率从2016年末的近90%下降到约50%，并且求职者对公司隐私保护政策提出更为严格的问题。另外，湾区高昂的生活成本和同行间激烈的人才竞争，亦加深FB吸引人才的难度，求职者更偏好谷歌、苹果、亚马逊、微软等可提供同等薪资福利，但丑闻更少的巨头。另外，准备上市或刚上市的Airbnb、Slack、Uber和Lyft，以及其他高潜力的初创企业也都是高端人才的选择之一。我们认为短期内，FB仍可享受规模效应带来的用户高粘性，但招聘困境或使公司长期创新能力承压。此外，鉴于同时拥有Ins、WhatsApp、Messenge r和Facebook等主要社交媒体，叠加近期用户数据隐私备受关注和选举期将至，市场出现呼吁分拆FB的声音，也使公司发展的不确定性提升。 1.2. 抢跑上市的瑞幸仍将持续烧钱之路 成立不到2年、中概股最快IPO的瑞幸咖啡上周五以17美元，对应42亿美元市值挂牌上市。据瑞幸招股书显示，2018全年公司营收1.2 5亿美元，净亏损2.4 1亿美元；19Q1营收0.71亿美元，同比增长36倍，亏损0.82亿美元，同比扩大317%。19Q 1运营费用约1.5亿美元，年化约6亿美元，对比18全年的3.63亿美元明显提升。门店扩张方面，截至19Q1，公司门店数已达2370家，预计一年内将再增加250 0家，对比星巴克中国门店数为3789家，预计19财年新增门店600家。 毛利率方面，瑞幸毛利率仅37%（成本包括49%的原材料成本以及14%的耗材、储存、物流费用），而星巴克的毛利达58%。运营费用方面，瑞幸全为直营店，花在店租、人工、水电运营上合计69%，此外还有12%的新开店费用；而星巴克亚太区92%收入来自直营店，门店运营费用仅占直营店收入28%。 营销费用方面，瑞幸营销费用包括43%的广告费支出，还有15%的免费赠饮支出，同时重外卖形式的瑞幸还有29%的外卖费用。反观星巴克基本不打广告，依靠极强的品牌价值和高粘性人群，以及小规模的促销优惠活动实现良性引流。管理费用方面，2018全年瑞幸管理费用率高达45%，主要支出在工资、研发、办公场所租金上，作为刚成立不到两年的公司，前期开销较大，对比星巴克稳定在仅5%。 整体来说，瑞幸烧钱模式的可持续性令人担忧，最终可否实现盈利仍有待考验。尽管上市首日股价一度上涨超50%，但收盘涨幅缩窄至不到20%。今年初中概迎来一波反弹普涨，但选取部分17年至今上市的中概独角兽明星，初期视频龙头（虎牙、爱奇艺、哔哩哔哩）还能保持发行价以上（但也回吐超150%涨幅），其他公司纷纷低于发行价。大部分公司股价最高点出现在上市不到一个月时间内。另外公司高管和基石投资者原始股锁定期一般为收盘周涨跌幅周涨跌上周标普2,859.53-0.76%-21.87上周纳指7,816.29-1.27%-100.65上周道指25,764.00-0.69%-178.37FANGMA特斯拉、芯片股和其他Facebook-1.61%特斯拉-11.89%亚马逊-1.11%英特尔-2.84%奈飞-1.83%英伟达-7.28%谷歌-0.17%AMD-1.65%微软1.11%甲骨文-0.27%苹果-4.15%迪士尼0.75% 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3-6个月，锁定期过后股价表现也容易“崩盘”，也往往是做空良机。 1.3. Pinterest 指引远低于预期，股价从高点回落近25% Pintere st FY19 Q1收入2.02亿美元，同比增54%，略超预期的2亿美元；净亏损0.41亿美元，同比收窄21.4%；调整后EPS-0.32美元。全球MAU 2.91亿人，同比增22%，略超预期的2.89亿人，其中国际和美国本土用户分别为2.06/0.85亿人，同比增29%/6%；全球ARPU 0.73美元，同比增26%，其中国际和美国本土分别为0.08 /2.25美元，同比增60%/42%。整体来看，公司用户增长仍主要来自国际市场，但国际用户AR PU值远低于美国用户，反映公司用户增长的效益不高。 目前Pi ntere st在推进与零售商及消费品公司的合作，将面向中小型企业及国际市场拓展业务，公司Q1的广告市场已从7个扩大至13个。公司指引FY19全年收入中位数10.7亿美元，与市场预期持平；调整后E BITDA -7500至-4500万美元，远低于市场预期的-2720万美元。上周Pinterest跌8.09%。 近期多家独角兽纷纷在二级市场寻求变现，但尚未盈利的公司在面临不确定性的波动中首当其冲，网约车巨头U ber和Lyf t上市后均面临破发困境，Pinte rest则成功守住其发行价水平，但我们认为Pi nterest的股价表现主要来自其压低估值上市的IPO定价策略。在FB、Google等巨头拥有用户导流能力，并占据数字广告市场大头的格局下，Pintere st可发展空间或将受限。 1.4. Take Two 18年大作闪耀，19年管线储备充沛 Take-Two FY19Q4调整后收入4.88亿美元，低于预期的5.07亿美元；E PS 0.78美元，超预期的0.7 5美元，主要得益于《NBA 2K19》、《荒野大镖客2：救赎》和《GTA5》等热门游戏提振。《荒野大镖客2：救赎》已在全球售出超2400万，公司CEO表示在线版的《荒野大镖客Online》将于6月底前结束测试状态，并且比《GT A Online》同阶段的表现更出色。Take-Two FY2 0计划推出《无主之地3》、《NBA 2K20》、《WWE 2K20》、《先祖：人类奥德赛》、《外部世界》，并预期FY20表现将继续强劲，但鉴于FY1 9超预期表现带来的高基数，增幅或将放缓。 另外，《堡垒之夜》（由E pic Games发行）为代表的免费大逃杀游戏，具备社交属性有利于吸引非游戏玩家，进一步扩大整体游戏市场。公司指引：FY20全年收入25-26亿美元，FY20Q1收入3.1-3.6亿美元，分别低于市场预期的27.8和4.14 亿美元。但美国游戏商常以低指引压低市场预期，指引数据或难真实反映公司实际预测。Take-Two上周涨3.1 7 %。 1.5. Alibaba盈利超预期，阿里云规模位居全球第三 阿里巴巴FY19Q4营收同比增长51%至136亿美元，超过预期的133亿美元；Non-GAAP摊薄后EPS同比增长39.5%至1.27美元，超过预期的0.95美元。主要受益于饿了么并表、云计算同比增长76%、核心电商业务同比增长54%。阿里近年大力投资于云计算，据IDC数据，阿里云为亚太地区最大云服务商，占有超过40%的中国市场份额，全球规模仅次于微软和亚马逊。尽管阿里云目前收入占比仅有6%，但市场预计云业务可给阿里带来300到400亿美元规模的市场机会。 核心电商业务，新版手机淘宝上线，提升个性化购物体验。快速消费品、服饰、电子和家具产品类别的强劲表现，带动天猫已付实物G MV同比增长33%。截至19年3月底，已有超过100个奢侈品牌入驻天猫奢侈品馆Luxury Pavilion，并开设天猫官方旗舰店。据易观数据以20 18年交易