2018年报与2019年一季报点评：经营稳定，卫浴龙头竞争实力凸显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 惠达卫浴（603385）2018年报与2019年一季报点评 强推（维持） 经营稳定，卫浴龙头竞争实力凸显 目标价：15元 当前价：9.74元 事项：  公司分别于2019年4月24日与4月30日发布2018年年度报告与2019年一季报。2018年全年实现营业总收入29.00亿，同比+5.52%；实现归母净利润2.39亿元，同比+5.38%。实现基本每股收益0.65元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。2019年一季度实现营收6.56亿元，同比+0.24%；实现归母净利润0.53亿元，同比+18.66%。 评论：  单季度收入增速放缓，整体经营稳定。公司2018Q3/2018Q4/2019Q1收入分别同比+5.37%/+8.49%/+0.24%，归母净利润分别同比+18.36%/-20.96%/+18.66%。我们认为公司整体经营稳定，2018年Q4单季度业绩增速或受地产滞后与投资收益波动影响，2019年Q1业绩增速回归，整体符合我们预期。  管控提效，盈利水平提升。公司2018年毛利率28.35%（同比+0.54pct）净利率8.94%（同比-0.31pct），2019Q1毛利率29.14%（同比+3.25pct）净利率8.50%（同比+0.84pct）。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率；二是产品结构调整所致。目前净利率水平相对稳定，预计随着费用投放优化，公司净利率水平也有望稳定提高。  渠道多元化推进，产能持续扩张。（1）渠道端，公司目前已经形成专卖店、KA卖场、橱柜专营店、电子商务、工程渠道、互联网家装以及异业联盟等多重渠道网络。截至2018年12月31日，公司共拥有境内门店2867家，总面积522597.2平米（同比+17.23%），并不断开拓国际市场，建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络。（2）产能端，2018年公司整体卫浴项目已完成厂房建设，预计2019年5月底投产，到2019年年底形成5万套的年产能，2020年年底达到10万套年产能，2021年底达到15万套年产能；年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产，可年产连体坐便器、智能坐便器65万件；一期年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线，已开始施工，预计2020年5月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展，为公司长期发展奠定基础。  看好公司发展，维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张，通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率，通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工，进入广阔整装卫浴市场。考虑到地产滞后影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.76、3.05、3.31亿元（原预计2019-2020年归母净利润分别为2.88、3.48亿元），对应当前市值PE分别为13、12、11倍，维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升，并结合公司历史估值，我们给予公司2019年20倍PE，对应15元/股目标价。  风险提示：房地产市场不及预期的风险，汇率波动导致利润大幅波动风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,900 3,210 3,484 3,724 同比增速(%) 5.5% 10.7% 8.5% 6.9% 归母净利润(百万) 239 276 305 331 同比增速(%) 5.4% 15.5% 10.5% 8.7% 每股盈利(元) 0.65 0.75 0.82 0.90 市盈率(倍) 15 13 12 11 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年04月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 36,940 已上市流通股(万股) 26,373 总市值(亿元) 35.98 流通市值(亿元) 25.69 资产负债率(%) 26.7 每股净资产(元) 8.6 12个月内最高/最低价 14.86/7.69 《惠达卫浴（603385）2018年中报点评：出口业务受挫致收入增速放缓，“整体+智能+生态”三维一体，业务持续稳步推进》 2018-08-26 《惠达卫浴（603385）2018年三季报点评：业绩符合预期，惠达住工进军整体卫浴行业》 2018-10-26 《惠达卫浴（603385）深度研究报告：凭交房回暖好风，助卫浴龙头崛起》 2019-02-26 -37%-19%0%18%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-02～2019-04-29 沪深300 惠达卫浴 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他家用轻工 2019年5月1日 惠达卫浴（603385）2018年报与2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 190 242 367 531 营业收入 2,900 3,210 3,484 3,724 应收票据 246 273 296 317 营业成本 2,078 2,274 2,455 2,618 应收账款 589 645 700 748 税金及附加 47 52 56 60 预付账款 81 88 95 102 销售费用 288 311 331 350 存货 726 795 858 915 管理费用 173 192 208 216 其他流动资产 435 481 522 557 财务费用 5 7 13 19 流动资产合计 2,267 2,524 2,838 3,170 资产减值损失 18 18 18 18 其他长期投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 518 518 518 518 投资收益 72 68 70 70 固定资产 1,035 1,281 1,505 1,710 其他收益 17 15 10 10 在建工程 242 292 342 392 营业利润 292 340 376 409 无形资产 209 188 169 153 营业外收入 5 5 5 5 其他非流动资产 139 135 132 129 营业外支出 1 1 1 1 非流动资产合计 2,146 2,417 2,669 2,905 利润总额 296 344 380 413 资产合计 4,413 4,941 5,507 6,075 所得税 37 42 47 51 短期借款 190 351 512 672 净利润 259 302 333 362 应付票据 6 7 7 8 少数股东损益 20 26 28 31 应付账款 444 486 525 560 归属母公司净利润 239 276 305 331 预收款项 34 38 41 44 NOPLAT 263 307 344 378 其他应付款 80 80 80 80 EPS(摊薄)（元） 0.65 0.75 0.82 0.90 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 196 312 427 535 主要财务比率 流动负债合计 950 1,274 1,592 1,899 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 5.5% 10.7% 8.5% 6.9% 其他非流动负债 148 146 146 146 EBIT增长率 -7.2% 16.7% 12.0% 9.9% 非流动负债合计 148 146 146 146 归母净利润增长率 5.4% 15.5% 10.5% 8.7% 负债合计 1,098 1,420 1,738 2,045 获利能力 归属母公司所有者权益 3,149 3,329 3,549 3,779 毛利率 28.4% 29.1% 29.5% 29.7% 少数股东权益 166 192 220 251 净利率 8.9% 9.4% 9.6% 9.7% 所有者权益合计 3,315 3,521 3,769 4,030 ROE 7.2% 7.8% 8.1% 8.2% 负债和股东权益 4,413 4,941 5,507 6,075 ROIC 9.0% 9.2% 9.1% 8.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.9% 28.7% 31.6% 33.7% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 10.2% 14.1% 17.4% 20.3% 经营活动现金流 -37 213 268 337 流动比率 238.6% 198.1% 178.3% 166.9% 现金收益 373 426 482 535 速动比率 162.2% 135.7% 124.4% 118.7% 存货影响 -30 -69 -63 -57 营运能力 经营性应收影响 -396 -108 -103 -93 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 176 46 42 38 应收帐款周转天数 62 69 69 70 其他影响 -159 -83 -90 -86 应付帐款周转天数 65 74 74 75 投资活动现金流 113 -390 -390 -390 存货周转天数 123 120 121 122 资本支出 -321 -393 -392 -391 每股指标(元) 股权投资 15 0 0 0 每股收益 0.65 0.75 0.82 0.90 其他长期资产变化 419 3 2 1 每股经营现金流 -0.10 0.58 0.73 0.91 融资活动现金流 -131 229 247 217 每股净资产 8.52 9.01 9.61 10.23 借款增加 -30 161 161 161 估值比率 股利及利息支付 -126 -100 -111 -120 P/E 15 13 12 11 股东融资 25 25 25 25 P/B 1 1 1 1 其他影响 0 143 172 151 EV/EBITDA 7 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 惠达卫浴（603385）2018年报与2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@