国债期货周报：期债或依托年线震荡

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 14 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期债或依托年线震荡 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长端收益率上行企稳、收益率曲线小幅陡峭化。债券市场在沿着“融资需求扩张—经济总需求改善—经济政策确证”的思路审视2019年一季度的经济增长前景和经济政策的边际调整：（1）若房地产等传统信用扩张器在二季度开始边际收紧，一季度融资需求扩张的可持续性就存在疑问；（2）一季度从融资需求折射经济总需求的角度来看，若最为立竿见影的传统信用扩张器收紧，一季度融资需求扩张和商业银行积极放贷的行为未必会延续至二季度，经济总需求或也因终端需求续力投资成效不佳而略显疲堕；（3）尽管货币政策重现“总闸门”的提法，且4月份“降准”预期的落空降低了全年央行宽松的节奏，但是“降准”更多带有宏观审慎政策属性，货币政策属性较少，根据货币市场利率和流动性供需来看，货币政策未现趋势性收紧，当前债券收益率因宏观总量流动性未能继续放松而继续下行，可是也缺乏因流动性总量收紧而上行的基础。  国债期货方向性走势：挣扎于年线。上周期债在宏观经济增长和经济政策的推动下第二次测试年线，但是最终依然收于年线之上，当前年线至11月14日缺口区间（对应于十债才能够96.05元至96.45元区间）或继续是期债反复测试的空间，本周期债以震荡思路对待。债券市场后市分歧的反复和债券市场下跌风险可能增大机构规避持仓风险的情绪，以新券度量的基差或在对冲力量的作用下趋于方向性扩张，且国开债等交易属性更强的政策性金融债跨券基差扩张或更为明显。  本周重点关注：宏观经济政策目标从“总量稳指标”过渡为“改革调结构”。2019年一季度显现“再通胀交易”复苏的信号。若2019年一季度总需求稳定甚至逐步扩张的趋势在二季度和三季度延续，工业企业步入“被动去库存”阶段， “再通胀交易”或重新复活。  本周观点与策略：期债或围绕年线震荡。从技术图形来看，十债主力合约维持在年线至11月14日缺口区间（十债96.05元至96.45元）内震荡，上周收盘价低于此区间上沿，显示短期内缺乏上涨动能，本周期债或继续依托年线震荡徘徊，周线和日线MACD绿色动能柱共振发散。TS1906支撑位99.755元，阻力位99.975元；TF1906支撑位98.515元，阻力位98.720元；T1906支撑位96.050元，阻力位96.450元。 2019.04.22 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 14 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓变化 结算价 TS1906 99.855 99.900 99.750 99.890 0.035 211 804 40 99.890 TS1909 99.750 99.750 99.750 99.750 0.000 6 55 0 99.770 TS1912 99.975 100.405 99.920 100.865 0.890 0 0 0 100.415 小计 217 859 40 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1906 98.550 98.820 98.335 98.725 0.175 29645 20077 -884 98.735 TF1909 98.425 98.495 98.155 98.495 0.070 29 35 5 98.495 TF1912 98.890 98.890 98.890 99.325 0.435 0 0 0 98.475 小计 29674 20112 -879 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1906 96.070 96.580 95.820 96.390 0.320 202018 65372 -2749 96.430 T1909 95.890 96.180 95.555 95.990 0.100 6616 6465 1751 96.015 T1912 95.700 95.870 95.400 95.810 0.110 219 257 76 95.815 小计 208853 72094 -922 数据来源：中国金融期货交易所 现券市场中长端收益率上行企稳、收益率曲线小幅陡峭化。“金风未动蝉先觉”，3月融资供需超预期回暖的利空尚未散尽之时，一季度经济增长数据靓丽和央行以“OMO+MLF”对冲4月基础货币缺口再度形成债券利空冲击。4月“降准”基本无望和经济增长预期向好导致中长端收益率承压上行。但是在总量型货币政策并未显现边际收紧迹象的情形下，债券收益率也难以出现类似2016年四季度和2017年四季度的崩盘式上行，反倒是因融资供需好转已经帮助市场修正经济增长预期，债券市场已经在近两周里通过下跌开展“预期差修复”行情，中长端收益率快速上行后企稳、收益率曲线小幅陡峭化：截止2019年4月19日，10年-2年期期限利差扩张至46.52BP，其中10年-5年期期限利差扩张至17.17BP，5年-2年期期限利差扩张至29.40BP，(10Y+2Y-2*5Y)利差扩张至-12.18BP。债券市场在沿着“融资需求扩张—经济总需求改善—经济政策确证”的思路审视2019年一季度的经济增长前景和经济政策的边际调整，然而若沿着此条思路，那么根据中央政治局会议、国务院常务委员会会议和央行货币政策例会释放的政策信号，有必要从既定的思路出发调整当前的市场预期：（1）作为传统的信用扩张器，房地产和基建融资历来是“稳增长”阶段推动融资供需好转的抓手，一季度房地产企业融资环境好转推动土地市场略有升温，带动房地产补库存下价格上涨预期抬头，显然与“宽信用”降低非金融非地产企业风险溢价、推动高端制造业升级发展的政策初衷不符，若房地产等传统信用扩张器在二季度开始边际收紧，一季度融资需求扩张的可持续性就存在疑问；（2）中央政治局会议认为一季度“经济运行总体平稳、好于预期、开局良好”，去年年中“六稳”提法不再、结构性去杠杆重登舞台，一季度从融资需求折射经济总需求的角度来看，若最为立竿见影的传统信用扩张器收紧，一季度融资需求扩张和商业银行积极放贷的行为未必会延续至二季度，经济总需求或也因终端需求续力投资成效不佳而略显疲堕；（3）尽管货币政策重现“总闸门”的提法，且4月份“降准”预期的落空降低了全年央行宽松的节奏，但是“降准”更多带有宏观审慎政策属性，货币政策属性较少，根据货币市场利率和流动性供需来看，货币政策未现趋势性收紧，当前债券收益率因宏观总量流动性未能继续放松而继续下行，可是也缺乏因流动性总量收紧而上行的基础。上周银行间国债收益率不同期限普遍上行，各关键期限品种平均上行9.78BP。其中，2年期品种上行1.24BP，5年期品种上行2.40BP，10年期品种上行2.55BP。 国债期货方向性走势：挣扎于年线。上周期债在宏观经济增长和经济政策的推动下第二次测试年线，但是最终依然收于年线之上，当前年线至11月14日缺口区间（对应于十债才能够96.05元至96.45元区间）或继续是期债反复测试的空间，本周期债以震荡思路对待，若期债持续维持在此位置运行，自下周起5日均线 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 14 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 或开始与年线形成死叉。主力合约期债估值收益率上周后半周有小幅回落：T1906合约估值收益率下行1.04BP至3.4277%，TF1906合约估值收益率下行2.33BP至3.2784%，TS1906合约估值收益率下行1.04BP至3.0575%。期债弱于现券且持仓量抬升，反映出利率风险对冲需求较强，在中长端收益率偏于震荡的情况下，期债短期内交易性价比较低。 国债期货期现套利/基差交易。2年期活跃CTD券为160015.IB，IRR为2.13%，5年期活跃CTD券为170006.IB，IRR为1.25%，10年期活跃CTD券为170025.IB，IRR为0.66%。上周期债弱于现券，不同可交割券基差略有扩张、IRR下降且维持在无套利区间内波动。从2018年新发可交割券180014、18023和180011分别测度TS1906/1909、TF1906/1909和T1906/1909合约基差显示：以18年发行的可交割新券度量，期债主力合约基差均小幅扩张。债券市场后市分歧的反复和债券市场下跌风险可能增大机构规避持仓风险的情绪，以新券度量的基差或在对冲力量的作用下趋于方向性扩张，且国开债等交易属性更强的政策性金融债跨券基差扩张或更为明显。 国债期货收益率曲线交易。从期债估值收益率角度来看，现券收益率期限利差趋于扩张的同时，期债估值收益率曲线10Y-5Y “长翼”和5Y-2Y“短翼”均和现券收益率曲线对应期限利差同步扩张，同时收益率曲线也继续走凹。若本周经济增长预期延续改善，期债“长翼”或继续陡峭化修复，收益率曲线或延续走凹。 国债期货跨期套利/交易。跨期套利方面，在债券市场偏空氛围的影响下，TS/TF1906基差和TS/TF 1909基差之差，但T1906和T1909合约基差之差却继续收窄，距离移仓换月时点尚早，远季合约交割期权价值不及本季合约，继续建议适当关注“多T1906、空T1909”的跨期价差交易机会。 按结算价统计，2年期国债期货主力合约TS1906上涨0.04%，5年期国债期货主力合约TF1906上涨0.18%，10年期国债期货主力合约T1906上涨0.33%。 图1 2年期国债期货基差走势 图2 2年期国债期货估值收益率 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 5年期国债期货基差走势 图4 5年期国债期货估值收益率 资料来源：Wind