航空运输行业专题研究：从一致预期中寻找预期差，继续推荐三大航

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输 证券研究报告 2019年04月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110001 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航空运输-行业点评:错期及停飞致增速下降，三大航Q1客座率历史新高》 2019-04-17 2 《航空运输-行业点评:民航发展基金收取标准减半，航空股再迎重大利好》 2019-04-03 3 《航空运输-行业点评:B737MAX适航认证暂停，持续扩大供给缺口》 2019-03-26 行业走势图 从一致预期中寻找预期差，继续推荐三大航 航空股研究把握基本面，不忘预期差 优质的流动性及大幅波动的股价使得航空股易于吸引大资金进出，航空尤其是三大航是资金配置交通运输板块标的必不可少的选择之一。然而即便航空公司过去十年仍具备年均10%以上的业务量增速，历次底部股价也呈逐步抬高的态势，但如同过山车般的股价走势及繁杂的变量扰动，尤其是扑朔迷离的油价汇率波动使得航空股的投资体验并不算好，很难以良好的心态主动长期持有。回顾过去两年航空股行情，在预期低点介入，在再无增量预期差的情绪疯狂时点了结，方可实现盈利，避免“步步惊心”。 目前市场对民航运价走势的预期并不算高 我国三大航2018年年报已经披露完毕，市场也已经对未来两年的盈利预测做出修正。我们认为目前市场对民航全年运价走势的预期并不算高，其中对国航、南航运价预期仅为基本持平，对东航的运价预期涨幅也仅为略超1%的水平。回顾2018年初，在民航控制时刻，供给从软件层面收紧，叠加票价改革的预期下，市场预期非常高。在70美金油价的假设基础上，市场普遍在盈利预测时给出运价显著提升约5个百分点的假设。由此可见，当前市场预期还远未到亢奋的阶段。 B737MAX停场及延迟交付带来的运价弹性很可能超预期 全面停飞前，我国在运营中的B737MAX8机型客机共96架，占我国2018年底存量客机数量的2.8%。我们测算全民航年内引进B737MAX数量或超120架，占2018年底存量机队数量的3.6%。如不考虑B737MAX8暂停交付，我们预计2019年民航机队总量将达到3950架，增速为9.3%，略慢于2018年。在此基础上削减超120架飞机引进，且不考虑航空公司飞机延迟退出，则年内机队净增速可能不足6%。随着时间推移，面对如此大的供给缺口，航空公司已经很难通过提高飞机利用率及延迟退出飞机来弥补，因此我们认为后续运价尤其是旺季运价向上弹性很可能超市场预期。供给收紧和票价改革的逻辑目前均未发生变化，但市场对运价的假设反而谨慎，因此从模型推算的角度，我们认为即便不考虑市场环境变化可能带来估值提升的逻辑，航空股业绩预期仍有明显的上修空间。 投资建议 B737MAX暂停运行及推迟交付带来供给缺口，需求仍将持续增长，票价改革仍在逐步推进。民航真正迎来硬件层面的供给缺口，我们认为从预期的角度而言，市场或仍低估了B737MAX事件带来的运价弹性。截至2019年4月19日，国航、南航、东航A股股价分别为11.00元、8.88元、7.75元，对应年报发布后万得一致预期盈利预测的PE估值分别为13.8X、13.6X、13.8X。考虑到运价上行大概率超预期带来的估值下修，PE估值将更低。继续推荐三大航，春秋、吉祥。 风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-04-19 评级 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 601111.SH 中国国航 11.00 买入 0.54 0.53 0.83 0.96 20.37 20.75 13.25 11.46 600029.SH 南方航空 8.88 买入 0.48 0.24 0.71 0.83 18.50 37.00 12.51 10.70 600115.SH 东方航空 7.75 买入 0.44 0.19 0.61 0.73 17.61 40.79 12.70 10.62 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -35%-28%-21%-14%-7%0%7%2018-042018-082018-12航空运输 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 4 2. 扰动变量众多，航空研究不忘预期差....................................................................................... 4 2.1. 航空股市场关注度高，波动性大，流动性好 ....................................................................... 4 2.2. 油价汇率扰动大，研究不忘基本面及预期分析 .................................................................. 5 3. 全新视角分析预期，万得一致预期盈利预测说明了什么？ ................................................. 7 3.1. 万得一致盈利预测汇总，2019年业绩预期将实现显著增长.......................................... 7 3.2. 锁定油价汇率，重构2018年业绩 ........................................................................................... 8 3.3. 继续锁定其他变量，推导2019年预期盈利 ......................................................................... 9 3.4. 从业绩预测中反推导，万得一致预期盈利预测对运价的预期并不算高 .................. 10 4. 市场对停飞影响预期或仍不足，盈利预期有显著提升空间 ............................................... 11 4.1. B737MAX全球停飞，复飞尚无明确时间表 ........................................................................ 11 4.2. 硬件层面创造供给缺口，行业供需差有望持续拉大 ....................................................... 11 4.3. 三方博弈，时刻收紧并未带来供给增速显著下降 ............................................................ 13 4.4. 硬件供给缺口扩大，市场或仍低估票价弹性 ..................................................................... 14 5. 弹性测试 ....................................................................................................................................... 15 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 17 7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：三大航历史股价走势 .......................................................................................................................... 5 图2：近一年交运板块平均市值（亿）前十 .......................................................................................... 5 图3：近一年交运板块加总成交额（亿）前十 ..................................................................................... 5 图4：三大航历年加总收入及同比增速 ................................................................................................... 6 图5：三大航历年加总RPK及同比增速 .................................................................................................. 6 图6：三大航历年加总归母净利润（亿）及同比变动 ....................................................................... 6 图7：三大航历年客公里收益（元）走势 .............................................................................................. 6 图8：三大航历年加总航油成本 ................................................................................................................. 7 图9：三大航历年加总汇兑净收益 ............................................................................................................ 7 图10：油价走势（布油：美元/桶） ........................................................................................................ 7 图11：美元兑人民币