一季度业绩凯歌再奏，经销占比提升促净利大增

生物医药 2018年04月26日 正海生物 (300653) 一季度业绩凯歌再奏，经销占比提升促净利大增 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：50.89元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.zhbio.com 大股东/持股 秘波海/42.53% 实际控制人 秘波海 总股本(百万股) 80 流通A股(百万股) 20 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 40.71 流通A股市值(亿元) 10.18 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 9 行情走势图 相关研究报告 《正海生物*300653*公司业绩超预期，在研品种储备充实》 2018-03-30 《正海生物*300653*综合实力突出的生物再生材料翘楚》 2017-12-01 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 研究助理 韩盟盟 一般从业资格编号 S1060117050129 021-20600641 HANMENGMENG005@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司収布2018年一季度报告，实现收入4718万元，同比增长28.79%；实现归母净利润2188万元，同比增长181.29%；实现扣非后归母净利润2154万元，同比增长178.28%。EPS为0.27元。公司业绩超出此前预期。 平安观点：  业绩表现持续靓丼，经销占比提升带动净利大增：公司2018Q1实现收入4718万元，同比增长28.79%，较2017年的21.35%进一步提升；实现归母净利润2188万元，同比增长181.29%，较2017年的35.63%提升明显。首先是2017Q1基数较低，为778万元；其次， 2018Q1经销占比提升幅度较大，而经销和直营模式费用率之差大于毛利率之差，2017年经销和直营毛利率分别92.14%和96.25%。2018Q1公司销售费用率为33.05%，较2017下降8.7个pp；此外，研収费用和股仹支付费用减少导致2018Q1管理费用为13.21%，较2017下降6.43个pp。  公司是生物再生材料领域稀缺标的，产品毛利高增速快：公司是我国生物再生材料领域领先企业，为A股仅有的两大生物再生材料标的之一，且盈利能力更强。2018Q1毛利率为92.70%。公司三大核心产品口腔修复膜、生物膜和骨修复膜2017年分别销售8671万元、8631万元和839万元，分别增长17.96%、23.71%和21.81%。口腔修复膜和生物膜占公司营收近95%。其中口腔修复膜在2017年觃格由45种增加到500多种，新觃格有望带来新的市场突破，提升定价权；骨修复材料增加觃格型号的注册变更通过审评，产品觃格由13个增加到25个，幵于2018年一月取得变更文件；生物膜增加觃格型号的注册变更仍在审评中，预计获批后将增加200余个产品觃格。目前公司直销覆盖300多家三甲医院和口腔诊所，在全国拥有300多家经销商。  在研产品储备丰富，子宫内膜修复材料等大品种值得期待：公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研収，其中活性生物骨处于临床试验总结阶段，预计2019年获得产品注册证；引 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 151 183 222 268 321 YoY(%) 17.6 21.4 21.6 20.8 19.4 净利润(百万元) 45.5 62 86 108 134 YoY(%) 7.0 35.6 38.9 26.2 23.9 毛利率(%) 92.8 93.7 93.8 93.7 93.7 净利率(%) 30.2 33.7 38.6 40.3 41.8 ROE(%) 19.9 12.8 16.2 17.2 17.9 EPS(摊薄/元) 0.57 0.77 1.07 1.35 1.68 P/E(倍) 89.5 66.0 47.5 37.6 30.4 P/B(倍) 17.8 8.4 7.7 6.5 5.4 -100%0%100%200%300%May-17Sep-17Jan-18正海生物 沪深300 证券研究报告 正海生物﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 导组织再生膜在进行临床试验，预计2020年获得注册证，有望成为新的业绩增长点；子宫内膜修复材料是潜在大品种，考虑到人工流产和剖腹产人群庞大，市场觃模比现有品种高出一个数量级，预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。  盈利预测与投资评级：我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速収展之路。因2018Q1业绩超预期，我们将2018-2020年EPS预测由0.93元、1.15元、1.37元调整为1.07元、1.35元、1.68元，当前股价对应2018年PE为47.5倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1）产品集中风险：目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，尽管拥有丰富的在研产品，但新产品上市时间较长，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势収生重大变化，则公司业绩将受到重大影响；2）新产品研収风险：公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研収过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性，具有一定的风险。 正海生物﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 456 499 595 714 现金 99 131 211 317 应收账款 44 52 63 74 其他应收款 0 1 1 1 预付账款 1 3 2 3 存货 9 9 13 14 其他流动资产 304 304 305 305 非流动资产 74 81 88 94 长期投资 0 0 0 0 固定资产 25 30 35 40 无形资产 18 19 21 23 其他非流动资产 32 31 31 31 资产总计 531 580 682 808 流动负债 31 35 38 43 短期借款 0 0 0 0 应付账款 7 10 11 15 其他流动负债 24 24 27 28 非流动负债 17 17 17 17 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 17 17 17 17 负债合计 48 51 55 60 少数股东权益 0 0 0 0 股本 80 80 80 80 资本公积 269 269 269 269 留存收益 134 206 292 392 归属母公司股东权益 483 529 627 749 负债和股东权益 531 580 682 808 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 65 79 96 122 净利润 62 86 108 134 折旧摊销 4 4 5 6 财务费用 -2 -2 -4 -6 投资损失 -6 -2 -2 -2 营运资金变动 6 -7 -11 -9 其他经营现金流 1 0 0 0 投资活动现金流 -262 -9 -9 -10 资本支出 11 7 6 7 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -252 -2 -3 -3 筹资活动现金流 192 -38 -6 -6 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 20 0 0 0 资本公积增加 173 0 0 0 其他筹资现金流 -2 -38 -6 -6 现金净增加额 -5 32 81 106 利润表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 183 222 268 321 营业成本 12 14 17 20 营业税金及附加 1 2 1 2 营业费用 76 78 91 106 管理费用 36 40 46 51 财务费用 -2 -2 -4 -6 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 6 2 2 2 营业利润 71 93 119 150 营业外收入 1 7 7 6 营业外支出 0 0 0 0 利润总额 72 100 126 156 所得税 10 14 18 22 净利润 62 86 108 134 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 62 86 108 134 EBITDA 73 100 126 154 EPS（元） 0.77 1.07 1.35 1.68 主要财务比率 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 21.4 21.6 20.8 19.4 营业利润(%) 58.2 31.7 28.4 26.0 归属于母公司净利润(%) 35.6 38.9 26.2 23.9 获利能力 毛利率(%) 93.7 93.8 93.7 93.7 净利率(%) 33.7 38.6 40.3 41.8 ROE(%) 12.8 16.2 17.2 17.9 ROIC(%) 11.8 15.2 16.1 16.6 偿债能力 资产负债率(%) 9.0 8.8 8.1 7.4 净负债比率(%) -20.4 -24.7 -33.7 -42.4 流动比率 14.8 14.4 15.5 16.6 速动比率 14.5 14.2 15.2 16.2 营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 4.7 4.7 4.7 4.7 应付账款周转率 1.6 1.6 1.6 1.6 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.77 1.07 1.35 1.68 每股经营现金流(最新摊薄) -2.57 0.98 1.20 1.52 每股净资产(最新摊薄) 6.04 6.61 7.84 9.36 估值比率 P/E 66.0 47.5 37.6 30.4 P/B 8.4 7.7 6.5 5.4 EV/EBITDA 54.5 39.4 30.8 24.5 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20