金属及采矿行业：需求反弹的初步迹象显现;相对钢铁更看好水泥

2016年3月9日 中国：金属及采矿 证券研究报告需求反弹的初步迹象显现；相对钢铁更看好水泥 初步迹象显示二季度需求将反弹 自上周以来，大宗商品需求的一些领先指标开始反弹：1) 2月份重卡/挖掘机销售初稿数据同比增长16%/40%，为18个/23个月来首次出现月度销量同比正增长。2) 华东（江浙沪）水泥和熟料生产商于3月8日提价人民币20元/吨，为2011年以来第二大春节后价格涨幅。 基建项目储备将为2016年需求走强提供支撑... 2014-15年间政府审批了总规模达人民币4.5万亿元的基建项目（80%以上为铁路和地铁项目）以提振经济增长。但由于反腐行动持续推进，大多数项目尚未启动。鉴于2016年是十三五规划的开局之年，我们预计很多这样已推迟多时的项目将会启动，从而带动水泥和钢铁等建设早周期大宗商品的需求走强。 ...但我们认为钢铁和铁矿石价格上涨的幅度过大、速度过快 自2月25日以来，螺纹钢/海运铁矿石价格分别创下20%和37%的14年来最大双周涨幅，但我们认为此轮上涨行情并未受到供需格局改善的充分支撑。相反，鉴于螺纹钢和铁矿石等拥有期货品种的大宗商品价格上涨速度和幅度远远高于水泥等现货品种，我们认为近期价格的大幅上涨主要受到市场预期需求将反弹和贸易商回补库存的推动。随着钢铁利润已经回复至2013年均值水平以上，我们预计产量将继续增长，从而对钢价的进一步上涨空间造成限制。此外我们认为，倘若需求反弹晚于预期（或幅度小于预期），则钢价将面临显著下行风险。 仍看好基本面走强的优质股；在价格进一步反弹之前买入水泥 我们预计，相对于钢铁而言2016年水泥价格的复苏将更具可持续性，因为：1) 供应更加自律；2) 需求受基建影响较大；3) 成本前景较好。我们预计生产水泥的最大成本项目（即煤炭和电力）的价格将保持在低位，而铁矿石价格的大幅上涨将对钢铁利润率造成压力。维持对华润水泥的买入评级（位于强力买入名单）；买入海螺水泥(A/H)、金隅股份(H)。 主要基建项目的月度审批额/量 资料来源：发改委 近期钢价上涨后，钢铁利润率大幅上升 资料来源： Mysteel、彭博、SXCoal 相关研究 中国：钢铁：钢铁产量反弹将限制价格上行空间；持积极看法为时过早，2016年3月1日 中国：钢铁：2015年亏损严重；对产能关停持乐观看法仍为时过早，2016年2月1日 中国：金属及采矿：行业去产能：谢幕的开始；龙头企业将受益，2016年1月26日 中国：钢铁：钢铁价格反弹难以持续，转为乐观看法为时过早 ，2016年1月20日 中国：金属及采矿：政府高层要求加快大宗商品去产能 ，2016年1月8日 朱地武 执业证书编号: S1420515120001 +86(21)2401-8978 julian.zhu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王玮嘉 执业证书编号: S1420515080001 +86(21)2401-8923 claire.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究3550326344125156241492530463180137564373208848182765433531155134316264142419127261013681642171201020304050600100200300400500600700800900Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Investment - key infrastructure projects approved by NDRC (LHS)Number of projects approved (RHS)Rmb2.1tn investment approved in 2014Rmb bnRmb2.4tn investment approved in 20151,2221,2871,3911,5801,1769361,1531,0391,0381,3551,7241,6621,4111,7981,7081,4148971,1411,5418001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16Rebar price minus raw material costHRC price minus raw material costRmb/tHRC spread avg since 2013: Rmb1,452/tRebar spread avg since 2013: Rmb1,280/t 2016年3月9日 中国：金属及采矿 全球投资研究 2 需求复苏的初步迹象显现；二季度需求很可能走强 初步迹象1：华东水泥价格上调人民币20元/吨 数字水泥消息显示，3月8日江浙沪地区水泥价格上调了人民币20元/吨，涨幅约为9-10%。如果这一价格被下游企业接受，将成为过去9年来水泥和熟料生产商的第二大春节后价格涨幅。 图表1: 水泥价格的二季度反弹现象在连续两年空缺后终于重现？ 华东水泥价格和库存 资料来源： 数据水泥 初步迹象2：2月份重卡和挖掘机销售强劲 分别于3月4日和8日公布2月份重卡和挖掘机销售初稿数据分别同比增长16%/40%，分别为18个月和23个月以来的首次月度销售同比正增长。 虽然2016年2月份实际工作日天数少于去年同期（假设地方上假期比春节提前一周并持续至元宵节），经销商/下游用户的库存数据不像大宗商品消费数据那么确定，但我们预计即便是下游数据也至少能够说明趋势企稳而并未恶化。此外，来自上实咨询的业内消息显示，3月份挖掘机订单保持强劲。 Mar 08May 08Aug 08Dec 08Mar 09Aug 09Jul 10Dec 10Apr 11Jun 11Oct 11Aug 12Nov 12Mar 13May 13Jan 14Aug 14Dec 14Aug 15Dec 15Sep 1350%55%60%65%70%75%80%85%200250300350400450500550Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-11Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-15Aug-15Mar-16East ChinaCement price (LHS)Inventory (RHS)Rmb/t2Q seasonal rebound in green circles: 2Q11 meaningful-->2Q12 none-->2Q13 moderate-->2Q14 none-->2Q15 none-->2Q16?4Q seasonal rebound in grey circles: 4Q11 none-->4Q12 strong-->4Q13 substantial-->4Q14 strong-->4Q15 strong 2016年3月9日 中国：金属及采矿 全球投资研究 3 图表2: 重卡销量：继18个月负增长后首次出现同比正增长 2015/2016年重卡月度销量同比增长 图表3: 挖掘机销量：继23个月负增长后首次出现同比正增长 2008-2016年挖掘机月度销量同比增长 资料来源： CNWorld、中国汽车工业协会、高华证券研究 资料来源： 上实咨询 2016年：我们预计基建项目将加速 自2014年以来发改委共审批了总计人民币4.5万亿元的国家重点基建项目以支持经济增长。但审计署月度报告显示，过去两年来这些项目的进展十分有限。 我们预计今年的人大会议仍将有助于缓解政治面不确定性，项目进程从2016年开始将出现实质性进展。如果事实如此，则将推动包括水泥和钢铁在内的建设早周期大宗商品需求大幅反弹。 图表4: 大量基建项目储备将支撑二季度需求强劲反弹 发改委审批的主要基建项目投资 资料来源： 发改委 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015 monthly vol. (RHS)2016 monthly vol. (RHS)2015 monthly yoy2016 monthly yoy-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16UnitsChina excavator monthly volume (LHS)yoy growth - monthly volume (RHS)yoy growth - 12 month average volume (RHS)3550326344125156241492530463180137564373208848182765433531155134316264142419127261013681642171201020304050600100200300400500600700800900Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Investment - key infrastructure projects approved by NDRC (LHS)Number of projects approved (RHS)Rmb2.1tn investment approved in 2014Rmb bnRmb2.4tn investment approved in 2015 2016年3月9日 中国：金属及采矿 全球投资研究 4 相对钢铁更看好水泥 钢铁：市场预期/库存回补推动价格上涨；但涨幅过大、升速过快 2月25日以来，螺纹钢/海运铁矿石价格实现了20%/37%的14年以来最大双周涨幅。我们认为此轮上涨行情的主要推动因素是： 1) 鉴于房地产放松政策和基建开支增加，市场对需求的预期增强； 2) 下游（贸易商）库存回补。 图表5: 贸易商钢材库存 图表6: 港口铁矿石库存 资料来源： Mysteel 资料来源： Mysteel 图表7: 钢材价格 图表8: 铁矿石价格/钢坯价格 资料来源： Mysteel 资料来源： Mysteel 近期钢价上涨后，中国钢铁利润率已经反弹至2013