请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 晨光文具(603899) 增持 2018年年报点评 （维持评级） 文教体育用品II 2019年04月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 920/920 总市值/流通(百万元) 34,040/34,040 上证综指/深圳成指 3,091/9,907 12个月最高/最低(元) 37.47/23.70 相关研究报告： 《晨光文具-603899-海量市场，快速成长》 ——2018-12-12 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，龙头稳健成长  2018年业绩符合预期，稳健增长 2018年公司实现营收85.35亿元，同增34%；实现归母净利8.07亿元，同比增长27%。公司2018年更改会计估计准则，影响净利润1594万元，若剔除该影响，则公司实际实现归母净利润7.91亿元，同比增长24.74%，符合预期。18年Q1/Q2/Q3/Q4每季营收同比增长30%/42%/37%/29%，归母净利同比增长23%/38%/24%/27%。此外，公司拟每10股派发现金红利3.00元。由于办公文具业务占比提升，18年公司毛利率基本持平，净利率下降0.4p.p.至9.46%。应收账款周转同增73%主要为科力普业务占比提升的结构性原因。  办公业务持续高增长，传统业务稳步推进 按营收分产品看，书写工具实现收入 19.46 亿元，同增 8.8%，毛利率小幅提升；学生文具实现收入 18.58 亿元，同增长13.8%，毛利率提升1.89p.p.；办公业务同比增长 62.8%至 46.13 亿元，毛利率持平，其中科力普实现营收 25.86 亿元，同增 106%；分业务来看，新业务（晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆）同比增长90%，传统核心业务同比增长16%。  收购安硕，马克铅笔品牌协同可期 公司拟以1.93亿元自有资金收购上海安硕56%的股权，安硕拥有马克铅笔（Macro）品牌，收购后与晨光有望在产品和渠道上发挥协同效应，通过提高产能利用率、共享晨光的内销渠道来提升安硕的盈利能力。整体收购估值对应PB为1，估值合理。  风险提示： 1. B 端市场竞争激烈，科力普增长放缓；2. 精品文创旗舰大店扭亏速度不及 预期；3. 传统业务国际国产品牌竞争，挤压成长空间；4. 市场的系统性风险。  投资建议：把握文创龙头成长期，维持“增持”评级。 我们预计公司2019-2021年归母净利润10/13/15亿元，同比增速29/22/20%；摊薄EPS=1.13/1.37/1.64元，当前股价对应PE=32/27/22x。公司“一体两翼”打开成长空间，业绩稳健增长，看好龙头品牌长期增长潜力，对应19年37倍PE，合理估值42元，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,357 8,535 11,004 13,579 16,157 (+/-%) 36.3% 34.3% 28.9% 23.4% 19.0% 净利润(百万元) 634 807 1,037 1,264 1,511 (+/-%) 28.6% 27.3% 28.6% 21.9% 19.6% 摊薄每股收益(元) 0.69 0.88 1.13 1.37 1.64 EBIT Margin 10.3% 11.7% 10.4% 10.4% 10.6% 净资产收益率(ROE) 22.4% 23.7% 25.0% 25.0% 24.6% 市盈率(PE) 52.8 41.5 32.3 26.5 22.2 EV/EBITDA 44.9 31.1 29.1 23.8 20.2 市净率(PB) 11.82 9.82 8.07 6.63 5.46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18M/18J/18S/18N/18J/19晨光文具沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2018年业绩符合预期，稳健增长。2018年公司实现营收85.35亿元，同增34%；实现归母净利8.07亿元，同比增长27%，公司2018年更改会计估计准则，影响净利润1594万元，若剔除该影响，则公司实际实现归母净利润7.91亿元，同比增长24.74%，符合预期。18年Q1/Q2/Q3/Q4每季营收同比增长30%/42%/37%/29%，归母净利同比增长23%/38%/24%/27%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 利润率基本持平，办公业务扩大对毛利率产生结构性影响。2018年公司毛利率25.8%，净利率9.46%，相对平稳。三项费用各种三项费用率同比下滑0.1p.p.至14.9%。销售费用率上升主要由于新业务的拓展，在工资、租金、推广、渠道建设等费用的增加；根据新的会计政策，增加了研发费用，我们将研发费用并入管理费用，比率整体小幅下降；财务费用率保持净收益的良好水平。 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 业务结构变化促使ROE提升。2018年公司资产负债率提升4.8p.p.至38.4%，负债主要增加应付类流动负债，属于业务结构变化导致，杠杆率仍然维持健康水平。科力普的快速增长使得公司周转亦有所加快，综合作用下公司的ROE继续提升至26%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090201320142015201620172018营业收入（亿元，左轴）同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789201320142015201620172018归母净利润（亿元，左轴）同比增长（右轴）05101520253020112012201320142015201620172018毛利率(%)净利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%20112012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司资产负债率 图6：公司ROE水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 传统业务增长稳健，科力普持续实现快速增长。按产品分类来看，公司书写工具/学生文具/办公文具收入分别达到19.5/18.6/46.1亿 元，同增8.8%/13.8%/62.8%。其中，学生文具中的晨光品牌同增12.2%，代理产品同增27.1%；办公文具中的晨光品牌同增27.7%，代理品牌同增109.2%。公司办公文具的快速增长主要反映了科力普的贡献。按业务分类看，传统业务收入56亿元，同增16%；晨光科力普实现收入25.9亿元，同增106%，并实现净利润3000万元以上；晨光生活馆与九木杂物社合计实现营收3.06亿元，同增49.2%，亏损同比减少。 图7：公司按产品分部业务增长情况 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018资产负债率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201320142015201620172018ROE0%20%40%60%80%100%120%2012201320142015201620172018合计书写工具学生文具办公文具 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：公司学生文具分品牌增长情况 图9：公司办公文具分品牌增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 深耕传统渠道，探索零售大店，推进科力普大客户开发。传统渠道保持高覆盖率，2018年底，公司零售终端超过7.6万家，较2017年底净增加1000家以上；零售大店加快开店，2018年底，晨光生活馆与九木杂物社共有255家，从2018 Q3开始开发加盟，从江浙沪向全国投资，不去九木杂物社已进驻32个城市。科力普方面，公司继续加强重大投标项目和大客户开发，2018年入围中央政府采购电商平台、国税总局办公用品电商平台、深圳市政府电商平台等政府客户以及南方电网、中国邮政、中国建设银行等央企、金融企业项目。目前，公司在全国华北、华南、华东个、华西、华中五大区域运营 5 个中心仓，新设武汉、广州、成都分公司，加大覆盖配送能力，提升服务体验。 收购上海安硕56%股权，加速儿美业务发展，品牌协同可期。公司以自有资金 1.93亿元收购安硕文教用品（上海）股份有限公司，安硕拥有马克铅笔（Macro）品牌，收购后与晨光有望在产品和渠道上发挥协同效应，扩大公司品牌与品类宽度，通过提高产能利用率、共享晨光的内销渠道来提升安硕的盈利能力。整体收购估值对应PB为1，估值合理。 图10：上海安硕公司的马可彩色铅笔 图11：Marco马可美术雷诺阿手绘水溶彩铅 资料来源：天猫、国信证券经济研究所整理 资料来源：天猫、国信证券经济研究所整理 投资建议：一体两翼空间广阔，拥抱文具龙头成长期。公司实现又一个快速增长的年度，长期一体两翼发展路径清晰，成长空间广阔。公司经营稳健，质地优秀，执行有力，我们看好公司长期增长潜力，预计2019-2021年收入110/136/162亿元，同增29%/23%/19%，归母净利润10.4/12.6/15.1亿元，同增29%/22%20%，摊薄EPS=1.13/1.37/1.64元，当前股价对应PE=32/27/22x。公司“一体两翼”打开成长空间，业绩稳健增长，看好龙头品牌长期增长潜力，对应19年37倍PE，合理估值42元，维持“增持”评级。 0%50%100%150%200%20142015201620172018学生文具其中：晨光品牌其中：代理产品0%50%100%150%200%20142015201620172018办公文具其中：晨光品牌其中：代理产品 请