17年公司业绩符合预期，收入和净利率迎向上拐点

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 太平鸟（603877） 证券研究报告 2018年04月24日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.75元 目标价格 34.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 480.93 流通A股股本(百万股) 198.77 A股总市值(百万元) 13,826.81 流通A股市值(百万元) 5,714.52 每股净资产(元) 6.90 资产负债率(%) 46.54 一年内最高/最低(元) 32.28/23.50 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 于健 联系人 yujian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《太平鸟-公司点评:Q4业绩超预期完成目标，打开未来三年增长空间》 2018-01-09 2 《太平鸟-公司深度研究:业绩迎向上拐点，未来三年边际竞争优势不断提升》 2017-11-29 3 《太平鸟-季报点评:业绩持续低迷，库存改善及渠道优化有望带动全年业绩良性恢复》 2017-10-31 股价走势 17年公司业绩符合预期，收入和净利率迎向上拐点 2017年全年实现营收71.42亿元（+12.99%）；实现归母净利润4.56亿元（+6.72%）。 事件：公司于2018年4月23日晚披露2017年年报，17年全年实现营收71.42亿元（+12.99%）（预告72.9亿元）；实现归母净利润4.56亿元（+6.72%），（预告4.73亿元），收入未达到年初72亿元的目标（-0.6亿元）；但归母净利润超额完成限制性股票激励4.5亿元的目标。EPS为0.97元，分红为每10股派息7元。公司业绩实现稳健增长主要系：男装及童装销售表现良好；女装和乐町渠道及品牌调性调整到位；加之电商业务表现优异，促公司整体业绩稳健增长。其中，Q4实现营收28.29亿元（+18%）；实现净利润2.86亿元（+51%）；Q4净利润实现高速增长，主要系下半年公司库存结构得到优化，电商销售良好，业绩情况有所改善。 主品牌调整逐步到位，电商业务占比提升，17年实现较高速增长。 分品牌看，女装营收26.85亿（+10.74%），调整基本到位；男装实现营收25.2亿（+11.29%），得益于TOC的推进，销售稳中有升；乐町9.48亿（+6.75%），17年进行联营渠道调整，目前调整基本到位；童装营收7.09亿（+37.48%），未来规模有望持续扩大；MG&AP实现营收1.73亿（+53.76%）；分渠道看，购物中心店1386家（+14.93%），零售额28.68亿（+16.16%）,占比27.56%（+2.61pct），线上零售额21.66亿（+35.57%），占比20.7%（+4.55pct），新渠道占比超过48%（+7.16pct），渠道调整成效显著。 存货跌价计提拐点已过，库存结构有所改善。毛净利率由于存货处理略有下调，营运能力有所提升。 盈利能力：毛利率与净利率小幅下降。17年毛利率为52.95%（-2pct），主要系存货处理。销售/管理/财务费用率为34.29%（+0.3pct）/7.64%(-0.48pct)/0.3%（-0.28pct），基本稳定；所得税率为29.57%（+7.8pct），大幅上涨。净利率由于受到毛利率及所得税率影响略微下降，为6.34%（-0.33pct），营运能力：存货周转率1.95（+0.13）显著提升。目前，公司存货减值洪峰期已过，17年存货减值损失为1.75亿（-16.53%）大幅下降，主要得益于公司加强对过季存货的处理，其中Q4资产减值冲回3095万。存货结构来看，1年以内库存占比为51%，相比16年提升7.63pct，存货结余为11.2亿元，（-23.2%）；1-2年的库存约为4.8亿元（+45%）；2年以上库存为6.4亿元，（+42%），占比为28.8%，相比16年有所提升，目前存货计提压力主要聚集在2年以内的库存中。未来，随着TOC的不断推进，产品售罄率将不断提升，库存将得到进一步优化。 维持买入评级，3—6个月目标价34.50元 我们预计18年Q1公司终端零售额增长超20%+；由于存货减值减少维持高净利率，出售资产于18Q1确认，加上17Q1低基数，净利润增长约100%+，有望超市场预期。考虑到公司终端销售情况良好，渠道和品牌调性调整期已过，未来几年将享受增长红利，且公司18年营收目标为84亿元，净利润目标为6.5亿元，所以我们预计18—20年实现净利润6.6亿、8.5亿、10.3亿，预计18—20年EPS为1.38/1.77/2.15元，对应PE为21/16/13倍。给予18年25倍估值，对应目标价34.50元。 风险提示：存货跌价风险、旧渠道大量关店风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,320.37 7,141.65 8,504.78 9,877.45 11,294.97 增长率(%) 7.06 12.99 19.09 16.14 14.35 EBITDA(百万元) 549.92 612.92 881.26 1,142.20 1,390.91 净利润(百万元) 427.54 456.25 663.25 852.98 1,032.10 增长率(%) (20.22) 6.72 45.37 28.61 21.00 EPS(元/股) 0.89 0.95 1.38 1.77 2.15 市盈率(P/E) 32.34 30.31 20.85 16.21 13.40 市净率(P/B) 6.92 4.17 3.71 3.24 2.75 市销率(P/S) 2.19 1.94 1.63 1.40 1.22 EV/EBITDA 0.00 18.92 13.46 10.04 7.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2017-042017-082017-12太平鸟 服装家纺 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 17年公司业绩基本符合预期 事件：公司于2018年4月23日晚披露2017年年报，17年全年实现营收71.42亿元（+12.99%）（预告72.9亿元）；实现归母净利润4.56亿元（+6.72%），（预告4.73亿元），收入未达到年初72亿元的目标（-0.6亿元）；但归母净利润超额完成限制性股票激励4.5亿元的目标。EPS为0.97元，分红为每10股派息7元。公司业绩实现稳健增长主要系：男装及童装销售表现良好；女装和乐町渠道及品牌调性调整到位；加之电商业务表现优异，促公司整体业绩稳健增长。 其中，Q4实现营收28.29亿元（+18%）；实现净利润2.86亿元（+51%）；Q4净利润实现高速增长，主要系下半年公司库存结构得到优化，电商销售良好，业绩情况有所改善。 公司年报与预告稍有出入主要系：1）营收：审计延迟了部分收入，将其确认在18年，约1.52亿（约2%）；2）利润：费用的跨期调整，审计将部分计划18年确认的费用调整到17年确认；电商促销活动返利的确认有一定差异；递延所得税的部分调整；管理费用中股权激励费用成本的计算方式变化导致比预期增加一倍。综合影响归母净利润约0.17亿（约3.7%）；3）差异的收入与净利润均计入18年，有利于未来业绩增长。 2. 主品牌调整逐步到位，电商业务占比提升，17年实现较高速增长。 品牌拆分来看，PB女装17年实现营收26.85亿元（+10.74%），门店数量为1526家，PB女装品牌和渠道调整基本到位；PB男装实现营收25.2亿元（+11.29%），主要系PB男装是首先尝试TOC的品牌，使产品的售罄率和折扣率得到显著提升，从而带动了其销售的增长；；乐町实现营收9.48亿元（+6.75%），门店数量为591家，净关店96家，主要是由于乐町近年进行渠道调整，关闭低效联营店铺，目前公司联营店铺全部转为加盟或关店，18年有望快速开店；童装Mini Peace实现营收7.09亿元（+37.48%），公司童装业务目前渠道规模尚小，未来有望持续扩张；Material Girl和Amazing Peace男装共实现营收1.73亿元（+53.76%）。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：公司按品牌进行拆分情况一览（万元，%） 品牌拆分：万元、%201520162017太平鸟品牌太平鸟总收入462,586468,817520,427YOY1.3%11.0%店铺数量258728222752单店收入179166189太平鸟女装收入254,199242,404268,450YOY-4.6%10.7%店铺数量144816261,526单店收入176149176YOY-15.1%18.0%毛利率55.9%56.5%54.3%太平鸟男装收入208,387226,412251,977YOY8.7%11.3%店铺数量113911961,226单店收入183189206YOY3.5%8.6%毛利率57.5%58.2%56.7%乐町女装收入78,47788,79794,795YOY13.2%6.8%店铺数量696687591单店收入113129160YOY14.6%24.1%毛利率46.8%46.5%43.7%Mini Peace童装收入31,09051,58270,913YOY65.9%37.5%店铺数量441635761单店收入708193YOY15.2%14.7%毛利率54.5%53.7%52.4%Material girl收入4,8259,648YOY99.9%店铺数量57118147单店收入8582YOY-3.4%毛利率71.9%46.0%Amazing Peace收入6871,619YOY135.5%店铺数量13170单店收入5395YOY80.1%毛利率70.8%64.8%AP和MG总计营收5,51311,26717,324YOY104.4%53.8%营业总收入577,667620,462703,459YOY7.4%13.4%店铺总数379442794251净开店485-28 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司年报，天风证券研究所 从线下渠道来看：公司17年共有门店4251家，相比16年净关店28家，渠道调整已经进入尾声。17年全年线下渠道实现营收52.44亿元（+7%）；其中直营渠道1271家，净开家73家，实现营收27.91亿元（+7.35%）；加盟门店由于有一部分联营转加盟共2980家，净开店145家，实现营收23.75亿元（+10.15）。目前公司联营渠道全部调整（关店或转加盟）完毕，渠道数量为0，17年实现营收7802万元。2018年公司在渠道基本调整到位后将逐步开店，预计净拓展门店600家左右，未来将持续促业绩稳定增长。从线上来看，线上渠道实现营收17.9亿元（+37.49%），占比提升至25.45%（+4.5pct）。 表2：公司渠道拆分情况（百万元，%） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 从渠道结构来看，公司渠道结构良好，新兴渠道销售占比达到48%。2017年公司购物中心门店达到1386家，实现零售额28.68亿元（+16.16%），占比达到27.56%（+2.6pct）；得益于O2O的打通和智慧门店的落地，公司线上电商实现较高速增长，17年全年实现零售额21.66亿元（+35.57%），占比达到20.7%（4.55pct）。 另外，公司会员数量实现快速增长，并持续贡献业绩。2017年全品牌有效会员总数超过1406万人（+38.15%），贡献零售额39.69