稳”字当头，ICT劲旅直接受益“网络云化/边缘计算”浪潮

公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 星网锐捷（002396） 证券研究报告 2019年03月23日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 25.28元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 583.28 流通A股股本(百万股) 539.11 A股总市值(百万元) 14,745.33 流通A股市值(百万元) 13,628.73 每股净资产(元) 6.00 资产负债率(%) 38.55 一年内最高/最低(元) 26.13/14.10 作者 王奕红 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 容志能 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100003 rongzhineng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《星网锐捷-季报点评:业绩略超预期，期待未来持续快速增长》 2018-10-29 2 《星网锐捷-季报点评:盈利能力持续增强，期待未来持续表现》 2018-04-26 3 《星网锐捷-年报点评报告:盈利能力持续提升，各产品线发展势头强劲》 2018-03-30 股价走势 “稳”字当头，ICT劲旅直接受益“网络云化/边缘计算”浪潮 地方国企“稳”字当头，ICT产业先锋持续增长 公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商，企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长，其中2018年收入规模（据业绩快报）达91.3亿元，2007-2018年收入复合增速19.8%；2018年归母净利润为5.81亿元，2007-2018年复合增速达22.8%。我们认为，一方面公司受益网络设备去IOE化及进口替代，并且该逻辑仍在延续和深化；另一方面，公司产品和解决方案有望沿着网络云化、SDN，以及边缘计算等新方向不断拓张，逐步进入收获期。 “网络云化和边缘计算”浪潮的直接受益者，打开公司未来成长空间 1）边缘计算的边缘意味着需要部署更密集的（网络/计算/存储）节点，直接带动更多边缘网络设备（交换机/路由器等）需求。公司与运营商在中低端交换机、WLAN等领域长期密切合作，并且占据较高份额。也就是说，星网锐捷在运营商的最低层（或者说最靠近用户层）的网络节点上具有明显优势，未来或将大幅受益海量边缘计算节点建设。 2）边缘计算还需要网络/计算的智能化，SDN可实现计算、存储、网络等IT资源自动化管理，网络可自动部署，快速上线，并且可提供逻辑上独立的网络资源专项体验，以及共享物理网络资源，在虚拟网络上的任意网络规划和策略部署。也就是说，边缘计算需要应用SDN技术和产品，将更好体验的“网络”带到用户身边。 星网锐捷一直是国内领先的SDN厂商，2011年便开始投入研发资源进行SDN方面的技术储备和产品预研，2012年作为“中国SDN和开放网络专业委员会”12家初始会员之一，目前已经形成覆盖园区、数据中心和广域网络，基于场景，面向业务的特色SDN解决方案。公司在SDN领域的技术和产品竞争力在国内处于第一梯队，在网络末梢节点的交换机/网关/安全等产品在运营商也已形成口碑占据较高份额，我们认为星网锐捷未来将是网络云化/边缘计算的直接受益者，看好公司长期发展。 盈利预测和投资建议： 公司是企业网络设备龙头之一，在交换机/路由器、网关、安全、SDN等网络产品和技术上有深厚积累，竞争优势明显，稳固政企市场同时，在运营商和数据中心市场也已获得里程碑式突破，未来将大幅受益网络云化/边缘计算的建设。整体看，公司传统业务稳步增长，数据中心交换机、云课堂/云桌面、物联网等业务呈快速增长势头。根据公司2018年业绩快报，将2018年业绩调整为5.81亿元，同时考虑公司新业务研发投入较大，将19-20年盈利预测从7.5、8.7亿元向下调整为6.92和8.02亿元，对应19年20倍PE，重申“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧毛利率下滑，新兴业务扩张不及预期等风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,687.66 7,705.14 9,203.73 10,834.61 12,570.47 增长率(%) 25.93 35.47 19.45 17.72 16.02 EBITDA(百万元) 473.45 577.03 661.49 769.24 889.95 净利润(百万元) 319.46 472.30 581.35 692.11 801.56 增长率(%) 21.77 47.85 23.09 19.05 15.81 EPS(元/股) 0.55 0.81 1.00 1.19 1.37 市盈率(P/E) 43.89 29.69 24.12 20.26 17.49 市净率(P/B) 4.86 4.38 3.81 3.33 2.86 市销率(P/S) 2.47 1.82 1.52 1.29 1.12 EV/EBITDA 19.78 19.33 17.98 15.74 12.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%20%2018-032018-072018-11星网锐捷 通信设备 中小板指 19990192/36139/20190324 09:51 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 十年磨一剑，ICT劲旅受益网络云化/边缘计算浪潮 星网锐捷是国内领先的ICT应用解决方案供应商，主营产品包括企业网络通讯设备、网络终端、支付POS、视讯产品、云计算、信息化软件等，主要面向国内大中小型企业、金融机构、教育及医疗机构等。我们认为，公司业务已从原来传统的企业网通讯设备逐步延伸到云计算、移动支付、物联网等新兴科技领域，将围绕“智慧”+“网络云化”+“边缘计算”方向不断强化ICT整体解决方案能力，未来公司有望保持稳步上升势头。 图1：公司主营业务 资料来源：公司2018半年报，天风证券研究所 1、“稳”字当头，过去十年营收、利润持续增长 纵观公司近历史财务表现，营业收入持续稳定快速增长，从2007年的12.5亿增长到2018年（业绩快报）的91.3亿元，过去十一年从未下滑，复合增速为19.8%，一方面传统企业网设备业务持续稳定增长，另一方面围绕ICT产业不断扩张新领域。利润端看；2007年归母净利润为6100万元，2018年业绩快报为5.81亿元，期间也从未下滑过，复合增速高达22.8%。 图2：公司营业收入及增速（单位：百万元） 图3：公司归母净利润及增速（单位：百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2、围绕ICT持续扩张，从“国产替代”到“网络云浪潮/边缘计算”持续受益 19990192/36139/20190324 09:51 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从公司业务板块收入来看，2017年企业级网络设备、通讯产品、网络终端、视频信息应用和其他的收入占比分别为47.88%、13.46%、9.97%、3.54%和25.15%；从毛利贡献看，企业级网络设备毛利润贡献63.46%，其他业务贡献16.14%。 从以上数据分析，企业级网络设备（包含交换机、路由器、网关、服务器等产品）一直是公司营收和毛利贡献的主力。我们认为，一方面去IOE化及进口替代逻辑一直在延续及深化，整体网络设备的行业的资本开支及技术门槛相对较高，行业格局稳定，国产化趋势下越来越多的份额走向国内厂商，而华为和华三在以服务高端用户（比如一线城市政府及大型企业）为主的营销策略，公司稳定受益于中小型企业及教育医疗等细分领域数字化升级的趋势；另一方面，公司产品和解决方案沿着网络云化、SDN化，以及边缘计算等新方向不断拓张，逐步进入收获期。 图4：公司业务收入结构（2017年） 图5：公司业务毛利润占比（2017年） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3、持续高研发投入，拓宽护城河进一步强化核心竞争力 网络设备行业以技术驱动为主，历史数据看，公司持续多年研发投入营收占比高达10%以上，2017年研发费用9.96亿元，营收占比12.9%。 图6：公司研发费用支出及占营收比（单位：百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2017年公司全年共申请专利298项，其中发明专利230项，外观设计专利31项，实用新型专利37项，获得新增专利197项。截止2017公司累计获得专利总数达1617（有效1314，其中发明专利1026）项。公司长期高研发投入，产生的技术成果不断增强公司在技术上的19990192/36139/20190324 09:51 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 领先优势，创新能力不断提升，产品的核心竞争力得到强化。 图7：锐捷网络竞争力及市场地位 资料来源：公司官网，天风证券研究所 整体来看，公司最具竞争力的产品/业务一直是企业网通信设备，而且公司也一直在持续高研发投入，坚持自主创新，星网锐捷在网络通讯、交换机、云计算终端（瘦客户机）、支付终端、桌面云、无线接入、宽带接入、融合视讯、视频信息应用等各产品领域均形成了独特的领先优势。我们认为，公司围绕网络云化/边缘计算等新兴方向的持续布局，有望成为网络云化/边缘计算浪潮的直接受益者，打开更广阔成长空间。 2. 边缘计算浪潮涌动下，云数据中心业务开始进入收获期 企业级网络设备板块在公司2017年营业收入中占比47.89%，毛利率50.91%位列各板块第一，产品主要包括路由器和交换机。国内市场现呈现四雄争霸，分别是华三、华为、锐捷网络和中兴。公司一直坚持自主创新，其中自主研发的高端交换机性能指标已达到国际先进水平，并成为教育和金融行业位居前列的网络设备厂商和解决方案提供商，连续8年蝉联教育行业第一。 2.1. 边缘计算随5G建设规模部署即将起航，产业链分享广阔市场空间 5G业务场景众多，不同业务场景对信息处理和转发的需求差异较大，边缘计算也将部署在不同的网络层次，实现对各种业务的针对性支持。5G网络中可以按需将边缘计算节点部署在接入云、边缘云或汇聚云。1）对于低时延（URLLC）场景，边缘计算需要部署在靠近基站的接入云；2）对于大流量热点（eMBB）场景，边缘计算可以部署在边缘云提高复用率；3）对于广域大连接（mMTC）场景，边缘计算可部署在更高的汇聚云，实现大范围覆盖区域内的业务需求。 19990192/36139/20190324 09:51 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图8：边缘计算节点部署方式 资料来源：中国联通《边缘计算技术白皮书》，天风证券研究所 在5G 商用初期，5G 网络设备投资带来的设备制造商收入将成为5G 直接经济产出的主要来源。在5G商用中期，来自用户和其他行业的终端设备支出和电信服务支出持续增长，预计到2025 年，上述两项支出分别为1.4 万亿和0.7 万亿元，占到直接经济总产出的64%。在5G 商用中后期，互联网企业与5G 相关的信息服务收入增长显著，成为直接产出的主要来源，预计2030 年，互联网信息服务收入达到2.6 万亿元，占直接经济总产出的42%。结构上看，边缘计算受益于5G应用的快速落地，将对设备商和信息服务商带来长期广阔增量市场空间。 图9：5G直接经济产出结构（单位：亿元） 资料来源：信通院《5G经济社会影响白皮书》，天风证券研究所 移动边缘计算