项目资本金比例下调点评：撬动杠杆，哪些基建受益？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月17日 宏观经济 撬动杠杆，哪些基建受益？ ——项目资本金比例下调点评 宏观简报 2019年政府工作报告中明确提出要适当降低基础设施等项目资本金比例。我国项目资本金制度从1996年开始建立，至今有过4次调整。目前我国基建投资资本比例均在20%以上，其中机场、港口、沿海及内河航运、邮政业为25%，而铁路、公路、轨道交通、电力、水利环境和公共基础设施资本金比例已经为20%。如果资本金下调至20%，机场、港口、邮政业受益。过往的经验表明基建投资资本金比例下调后一般在3-4月时间内对投资的支撑会显现。但不同行业受到的影响不同，因为现实中很难区分多少归因于资本金比例下调，多少归因于资本金本身的变化，以及其他资金来源的变化。我们预计今年基建投资的重点领域是交通运输行业（包括高铁、高速、轨交、港口、机场）和水利工程等行业。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513030 guoyb@ebscn.com 2019-03-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 基建是支撑2019年经济增长的重要变量。根据我们早前的专题报告《中国基建还有多大空间？》里面的分析，未来一段时间内基建投资年均增长6-10%比较合理。短期内最关键的问题是，在地方政府隐性债务比较高的情况下，资金从何而来？2019年政府工作报告中明确提出“适当降低基础设施等项目资本金比例”，这意味着同样的资本金可以通过撬动更高的杠杆来支持基建。当前基建投资各领域的资本金比例是什么状况？资本金比例的下调对未来的投资有何影响？ 我国项目资本金制度是从1996年开始建立的，当时设立资本金制度一方面是进行宏观调控，另一方面是为了防范金融风险。从1996年开始，我国历史上共进行过4次投资资本金比例的调整，涉及领域较广。归纳如表1所示。 表1：历年政策上规定的资本金比例 行业 1996 2004 2009 2015 电力 20% —— —— 20% 交通运输 35% —— —— —— 机场、港口、沿海及内河航运 —— —— 30% 下调至25% 铁路 —— —— 25% 下调至20% 公路 —— —— 25% 下调至20% 轨道交通 —— —— 25% 下调至20% 邮电 25% —— —— —— 煤炭项目 35% —— 下调至30% 30% 钢铁 25% 提高到40% 40% 40% 化肥项目 25% —— 25% 25% 机电、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目 20% —— —— —— 玉米深加工 —— —— 30% 下调至20% 电石、铁合金、烧碱、黄磷 20% 20% 上调至30% 30% 建材（水泥） 20% 提高到35% 35% 35% 电解铝 20% 提高到35% 上调至40% 40% 房地产开发项目(不含经济适用房项目) 20% 提高到35% —— —— 保障房 —— —— 20% 20% 商品住宅 —— —— 20% 20% 其他房地产开发项目 —— —— 30% 下调至25% 资料来源：《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发〔1996〕35号)、《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》）（国发〔2004〕13号）、《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）、《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 (国发[2015]51号) 注：“——”表示当前政策未提及此行业资本金比例，将延续以前的资本金比例 我国在历史上对投资资本金比例有过上调也有过下调。2004年4月，为抑制产能过剩行业发展，将钢铁行业资本金投资比例由25%上调为40%，将水泥、电解铝行业资本金比例从20%提高到35%。在2004年4月上调钢铁和水泥行业资本金比例后，其固定资产投资增速就出现断崖式下滑，由年初170%和130%的同比增速下滑至2005年3月的-1.4%和-2.8%（图1），这其中部分反映前期的高基数效应，但也一定程度反映出资本金比例的调整对固定资产投资增速的影响。 国投瑞银 2019-03-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：钢铁、水泥行业固定资产投资行业累计同比 资料来源：Wind 另外，以地产为例，其资本金比例的调整分为两个阶段，第一阶段是2004年房地产投资资本金比例由20%上调至35%，在2009年将保障房和商品住宅资本金比例下调为20%，其他房地产开发项目下调为30%，在2015年进一步下调其他房地产开发项目资本金比例至25%。如图2所示，在2004年上调地产资本金投资比例过程中，地产投资增速快速下行。但在2009年5月和2015年9月下调地产投资资本金比例后，地产投资增速均在后续一段时间呈现上行趋势（图2）。 图2：固定资产投资累计同比 资料来源：Wind 2015年9月机场、港口、沿海及内河航运项目资本金比例由30%下调至25%，铁路、公路、轨道交通资本金比例由25%下调至20%，如图3所示，在2015年9月份下调各行业资本金比例后，铁路、公路和航空运输行业固定资产投资累计同比增速均出现上行。 2019-03-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：铁路、公路、航空也固定资产投资累计同比 资料来源：Wind 2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，预计会促进基建投资的上行。当前，我国基建投资资本比例均在20%以上，其中电力行业资本比例在20%，机场、港口、沿海及内河航运项目资本金比例为25%，铁路、公路、轨道交通资本金比例为20%，邮政业资本金比例为25%、水利环境和公共基础设施投资资本本金比例均在20%。 目前所有行业的资本金比例均不低于20%，如果基建行业资本金全部下调至20%，主要受益行业是机场、港口、沿海及内河航运项目，以及邮政业等基础设施项目。而电力、铁路、公路、轨道交通、水利环境和城市公共基础设施当前的资本金比例已经为20%，或不受影响。 从历史经验来看，基建投资资本金比例下调后一般在3-4月时间内对基建投资的支撑会显现。但不同行业受需求影响不同，因为现实中很难区分多少归因于资本金比例下调，多少归因于资本金本身的变化，以及其他资金来源的变化。 2019-03-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司2019版权所有。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼