敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年03月17日 固定收益 经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松 ——固定收益市场周度观察（2019-03-17） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） 证书编号：S0280517100001 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001  核心观点 2月经济数据已基本出炉，多数指标由于季节性因素均表现不佳，但即使将1-2月合并来看，也延续了2018年末的弱势格局。 1-2月工业增加值同比仅增5.3%，增速继续下滑0.4个百分点，与此前PMI显示出的收缩态势一致。一方面，2018年的基数确实偏高，在高用电需求的支撑下增速达到7.2%；另一方面，2019年春节后的复工强度本身偏弱，高频数据显示的发电耗煤量同比下降10.2%。相对而言，制造业增加值增长5.6%，尚属偏稳，但问题在于支撑制造业的出口需求在2019年面临不小的下行压力，后续伴随工业品价格逐渐步入通缩，工业生产整体会继续趋弱。 固定资产投资增速情况相对较好，1-2同比增速小幅回升至6.1%。其中，地产和基建是拉动项，制造业成为拖累项。房地产投资增速回升2.1个百分点至11.6%。从历史数据来看，2016-2018年1-2月房地产投资增速较前值分别回升2、2、2.9个百分点，年初的回升存在一定的规律。结构上来看，土地购臵费用暂时缺乏明确的数据，但2018年5-9月土地购臵面积增速持续反弹可能存在一定滞后的影响，尽管后续趋于回落，但目前仍有支撑作用；建筑安装投资方面，2018年下半年以来新开工的改善，促使当前施工面积出现回升，建安投资趋于回暖，对经济的支持力度存在边际上的增强，但问题在于商品房销售继续转弱的情况下，新开工增速已有回落，地产投资后续表现存在变数。而在新一轮基建补短板政策引导下，基建投资已有明显回暖迹象，增速回升0.4个百分点至4.3%，2018年四季度密集审批的项目和2019年一季度提前发行的地方政府专项债正在起到积极效果，预计未来数月仍有继续上升的空间。制造业投资增长5.9%，增速回落3.6个百分点，制造业企业利润的放缓和内外需求的回落会开始削弱企业的资本开支倾向。 1-2月社会消费品零售总额名义同比增长8.2%，增速持平于2018年12月。消费短暂企稳，得益于汽车类消费降幅的收窄，但与房地产相关的家电、家具、建材等消费增速仍在下行，而食品饮料、纺织服装等必须消费品表现同样偏弱。消费的核心影响要素在于收入和财富，经济延续下行带来的收入下行和就业压力会制约消费的回升。 为缓和经济下行压力，两会后各项逆周期调节政策会逐步实施，财政上依靠基建发力和减税，货币上预计将开展新一轮宽松操作，政策效果可能会在年中实现阶段性企稳，但难以扭转下行趋势。因此，债市收益率整体下行的趋势并未破坏，利率债长端仍有空间，而高票息城投债价值将进一步显现。  利率债 流动性观察：央行重启逆回购，货币资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债加快发行 二级市场交易：国开债收益率整体上行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量略减，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差收窄 上周，共有2只信用债发生违约：12江泉债, 17印纪娱乐MTN001 上周，共有5家企业发生企业评级变动，2家主体评级被调高：东阳农商由AA-上调至AA，评级展望为稳定；中粮地产由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。3家主体评级被调低：南京建工由AA-下调至A，评级展望为负面；东方金钰由B下调至CC, 评级展望为负面; 金洲慈航由AA-下调至A。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 《社融在改善，但呈现短期化特征》2019-01-21 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-14 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 《社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观》2018-10-21 《海外波动加剧，政策偏向国内》 2018-10-15 《预期外的降准，其实并不意外》 2018-10-07 《基建资金来源改善，投资增速有望企稳》2018-09-27 《通胀预期升温，对债市影响几何？》 2018-09-19 《 经 济 延 续 弱 势 ， 政 策 仍 有 时 滞 》2018-09-17 2019-03-17 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行重启逆回购 ，资金价格上行 ............................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债加快发行 ............................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：国开债收益率整体上行，期限利差收窄 ................................................................................ 7 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量略减，净融资额回落 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差收窄 ...................................................................... 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 ............................................................................