拼多多2018Q4财报解读：季度新增买家数持续减少，营销费用激增，经营模式风险较大

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2019年03月13日 商贸零售 拼多多2018Q4财报解读 -季度新增买家数持续减少，营销费用激增，经营模式风险较大 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 97 行业总市值(百万元) 974,362 行业流通市值(百万元) 380,001 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 亚马逊2018Q4财报解读——电商增速放缓，云计算稳健增长，看好印度市场发展 2 阿里巴巴FY2019Q3财报解读——单季营收首破千亿，战略投资布局未来 3 唯品会2018Q4财报解读——回归服饰特卖优势，用户粘性持续提升，物流规模效应初显 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 12.08 0.45 1.44 0.21 0.34 27.16 8.39 57.52 35.53 买入 新宝股份 10.25 0.50 0.62 0.79 1.01 24.50 16.53 12.97 10.15 买入 永辉超市 8.32 0.19 0.21 0.29 0.38 53.20 39.62 28.69 21.89 增持 家家悦 22.75 0.66 0.86 1.06 1.24 30.15 26.45 21.46 18.35 买入 南极电商 10.27 0.33 0.36 0.52 0.71 37.34 28.53 19.75 14.46 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：拼多多13日晚公布2018Q4财报，财报显示2018Q4拼多多12个月GMV达4,716亿元，同比增长234%；净营业收入为56.5亿元，同比增长379%；归属于上市公司股东的净利润为-24.24亿元，亏损率扩大至43%。过去12个月中，在拼多多至少购买过一次的活跃买家数量达到4.19亿人，比上个季度增长了3,300万人，但低于阿里同期3,500万的用户增量。  买家数净增持续减少，获客成本攀升，客单价提升空间仍然较大。2018Q4拼多多12个月GMV持续攀升至4,716亿元，同比增长234%，年活跃买家数达4.19亿人， Q4新增用户持续减少至3,300万人，低于阿里同期3,500万人的用户增量，同时拼多多活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达45%，微信社交流量红利的可开拓空间已收窄近半，而本季度拼多多获客成本逐步攀升至183元，显示纯电商模式的用户竞争日渐白热化，获客带来的经营压力持续增加。2018Q4拼多多客单价持续提升至1,127元，用户参与度稳健提升，但与活跃用户数相当时期的阿里相比（2015Q4阿里客单价已达4,445元），拼多多的客单价仍然较低。  在线营销业务拉动营收强劲增长，货币化率持续提升。用户基础快速拓展和参与度提升增加了平台对商家的吸引力，社交场景下的分布式AI投放也有效提升了广告服务的ROI水平，推动在线营销服务收入保持高速增长，2018Q4在线营销服务收入达50.6亿元，同比增长470%，占整体营收比重提升至90%，拉动拼多多营业收入同比增长379%至56.5亿元，平台货币化率持续提升至2.8%。由于平台战略性向高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，本季度毛利率水平环比持续下滑至75%，毛利率保持稳健。  营销费用高速增长，缺少竞争壁垒，亏损持续扩大。本季度销售及营销费用激增至60.24亿元，同比增长699%，营销费用率回升至107%。主要是品牌化活动以及线上线下广告投入增加的影响，显示出拼多多在缺少物流、金融、线下布局等竞争壁垒下依托营销建立起品牌知名度、提升用户参与度的迫切需求。从拼多多月活跃用户数加速增长的角度来看，持续加大营销投入取得了一定成效。高额的营销投入为拼多多带来了较大的经营压力，2018Q4归属于普通股股东的净利润为-24.24亿元，去年同期为0.14亿元，亏损持续扩大。  我们认为，拼多多流量获取严重依赖微信，在竞争对手纷纷投资新零售、开拓新流量入口之际，拼多多缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，只能通过高昂的广告投放来建立起品牌知名度，以高频促销优惠提升用户参与度，希望能快速建立起规模壁垒。然而，搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段，依托高额营销投入带来用户增长的边际效益在持续递减，过分看重营销的发展模式将带来较大的经营风险。拼多多业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，难以支撑高估值水平。  风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售(中信) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 内容目录 运营及财务数据分析 ........................................................................................... - 3 - 用户净增持续减少，获客成本攀升，客单价提升空间仍然较大 .................. - 3 - 在线营销业务拉动营收强劲增长，货币化率持续提升 ................................. - 4 - 营销费用高速增长，缺少竞争壁垒，亏损持续扩大 .................................... - 5 - 风险提示 .............................................................................................................. - 6 - 图表目录 图表1：GMV保持高速增长 ............................................................................... - 3 - 图表2：年活跃买家数持续增长，用户数量仅次于阿里 ..................................... - 3 - 图表3：新增用户放缓，微信流量红利开拓已接近50% .................................... - 3 - 图表4：拼多多获客成本快速上升 ...................................................................... - 3 - 图表5：拼多多活跃买家年消费金额稳健增长，用户粘性增加，客单价依然较低- 4 - 图表6：拼多多人均创收接近阿里水平 ............................................................... - 4 - 图表7：营收增速高于GMV增速 ....................................................................... - 4 - 图表8：营销服务拉动营收增长 .......................................................................... - 4 - 图表9：年货币化率持续提升.............................................................................. - 5 - 图表10：毛利率保持稳健 ................................................................................... - 5 - 图表11：营销费用激增，销售及营销费用率保持高位 ....................................... - 5 - 图表12：MAU加速增长，营销投入取得一定成效 ............................................ - 5 - 图表13：亏损持续扩大 ...................................................................................... - 6 - 图表14：经营现金流保持稳健 ........................................................................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 运营及财务数据分析 买家数净增持续减少，获客成本攀升，客单价提升空间仍然较大  本季度拼多多12个月GMV持续攀升至4,716亿元，同比增长234%，保持高速增长的同时增速显著放缓。在用户数量方面，拼多多年活跃买家数达4.19亿人，自2018Q3超过京东（3.05亿人）后持续扩大用户基础优势，当前用户数量仅次于阿里系电商；但从净增用户数来看，拼多多季度用户增长持续放缓，四季度阿里年活跃买家净增3,500万人，超过拼多多同期3,300万人的用户增量。当前拼多多活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达45%，微信社交流量红利的可开拓空间缩小近半，而本季度拼多多获客成本逐步攀升至183元，纯电商模式的用户竞争日渐白热化，经营压力持续增加。 图表1：GMV保持高速增长 图表2：年活跃买家数持续增长，用户数量仅次于阿里 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：新增用户放缓，微信流量红利开拓已接近50% 图表4：拼多多获客成本快速上升 来源：公司公告 Wind 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所  2018Q4，拼多多活跃买家年消费金额持续提升至1,126.9元，用户参与 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 度稳健提升。2015Q4，阿里活跃买家数为4.07亿人，略低于拼多多当前水平，但客单价已达4,445元，显示拼多多的客单价仍然较低。四季度活跃买家年人均贡献收入达314元（阿里同期361元），拼多多创收能力显著优化。 图表5：拼多多活跃买家年消费金额稳健增长，用户粘性增加，客单价依然较低 图表6：拼多多人均创收接近阿里水平 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 在线营销业务拉动营收强劲增长，货币化率持续提升  用户基础快速拓展和参与度提升增加了平台对商家的吸引力，社交场景下的分布式AI投放也有效提升了广告服务的ROI水平，推动在线营销服务收入保持高速增长，2018Q4在线营销服务收入达50.6亿元，同比增长470%，占整体营收比重提升至90%，拉动拼多多营业收入同比增长379%至56.5亿元，平台货币化率持续提升至2.8%。  由于平台战略性向高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，本季度毛利率水平环比持续下滑至75%，毛利率保持稳健。 图表7：营收增速高于GMV增速 图表8：营销服务拉