Q4收入增速有所放缓，新能源汽零业务稳健增长

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三花智控（002050） 证券研究报告 2019年02月28日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.76元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,130.65 流通A股股本(百万股) 1,860.75 A股总市值(百万元) 31,448.35 流通A股市值(百万元) 27,464.69 每股净资产(元) 3.95 资产负债率(%) 37.91 一年内最高/最低(元) 21.18/10.40 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三花智控-季报点评:汽零业务带动收入增长，毛利率承压致盈利下降》 2018-10-30 2 《三花智控-半年报点评:空调主业依然 稳 健 ， 汽 零 业 务 表 现 优 秀 》 2018-08-10 3 《三花智控-季报点评:汇兑损益影响明显，主业保持平稳增长》 2018-04-26 股价走势 Q4收入增速有所放缓，新能源汽零业务稳健增长 事件 公司公告业绩快报，2018年公司实现营业收入108.3亿元，同比增长13.07%，归母净利润12.9亿元，同比增长4.50%；其中Q4季度公司实现营业收入25.7亿，同比增长7.37%，归母净利润2.7亿元，同比增长4.35%，表现符合预期。 Q4收入增速有所放缓，新能源汽零业务稳健增长 根据产业在线数据，18Q4季度截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销量增速分别为-15.7%、-3.9%、+9.0%，较前三季度表现均有明显下降，主要受到下游空调整机行业销量增速放缓影响。此外，我们预计下半年空调整机厂对零部件企业有一定程度调价，对于公司制冷业务收入及毛利率均有所影响。下半年随着特斯拉Model 3量产，我们预计公司新能源车零部件业务保持较好增长。 产品结构持续改善，制冷业务短期竞争加剧 公司积极投入研发，产品不断向高效能变频、多联机等方向发展，高毛利的电子膨胀阀等产品比例持续提升，带动整体盈利能力改善。另一方面，公司传统制冷阀件业务的主要竞争对手之一盾安环境，同样受到客户重新谈判采购价等因素导致毛利率下降。我们认为，基于盾安当前经营下滑的现状，行业长期持续价格战可能性较低。而在新能源车热管理零部件领域，公司目前行业地位领先，且短期内缺乏强力竞争对手，有望在19-20年合资车型大规模落地的过程中充分受益。 投资建议 我们认为，受到下游整机厂商压力传导，18Q4季度公司制冷业务有所承压，汽零业务随着特斯拉Model 3放量，成为拉动增长的重要动力。未来电子膨胀阀、变频控制器、压力传感器等节能环保新品将持续受益于消费升级。基于业绩快报收入及业绩情况，我们将公司18-20年净利润增速由2.3%、13.4%、18.1%调整为4.5%、11.8%、23.6%，净利润为12.9、14.4、17.9亿元，当前股价对应18-20年24.3x、21.8x、17.6xPE，维持买入评级。 风险提示：空调需求不及预期；宏观经济波动风险；新业务拓展不及预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,769.21 9,581.24 10,833.32 11,752.07 14,235.75 增长率(%) 9.88 41.54 13.07 8.48 21.13 EBITDA(百万元) 1,077.75 1,840.51 1,724.18 2,030.89 2,484.83 净利润(百万元) 857.46 1,235.95 1,291.86 1,444.71 1,786.02 增长率(%) 41.63 44.14 4.52 11.83 23.62 EPS(元/股) 0.40 0.58 0.61 0.68 0.84 市盈率(P/E) 36.68 25.44 24.34 21.77 17.61 市净率(P/B) 5.91 3.99 3.54 3.15 2.78 市销率(P/S) 4.65 3.28 2.90 2.68 2.21 EV/EBITDA 17.92 21.00 17.05 14.40 11.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2018-022018-062018-10三花智控 白色家电 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,469.13 1,501.36 2,464.02 2,667.81 3,993.62 营业收入 6,769.21 9,581.24 10,833.32 11,752.07 14,235.75 应收账款 1,234.73 1,725.96 1,584.23 2,006.69 2,343.13 营业成本 4,754.06 6,588.66 7,818.00 8,362.53 10,099.51 预付账款 37.81 53.90 54.68 61.46 78.81 营业税金及附加 79.29 81.04 86.72 101.02 130.87 存货 1,204.31 1,856.57 1,618.09 2,098.58 2,390.09 营业费用 357.34 489.32 575.61 599.36 711.79 其他 1,600.13 3,645.73 3,128.70 3,794.48 3,957.94 管理费用 709.40 872.02 992.19 1,057.69 1,266.98 流动资产合计 5,546.11 8,783.52 8,849.73 10,629.03 12,763.58 财务费用 (92.32) 124.80 (151.26) (47.01) (56.94) 长期股权投资 4.34 59.69 57.69 55.69 53.69 资产减值损失 74.02 48.56 4.48 40.00 40.00 固定资产 2,184.66 2,480.89 2,490.94 2,419.08 2,275.49 公允价值变动收益 4.48 10.28 (32.22) 0.57 0.53 在建工程 183.29 466.86 389.80 335.86 298.10 投资净收益 33.81 37.98 58.36 36.00 37.00 无形资产 369.67 418.55 413.83 406.79 397.44 其他 (76.58) (143.72) (52.28) (73.15) (75.06) 其他 110.58 138.47 135.94 132.90 133.49 营业利润 925.70 1,472.29 1,533.72 1,675.07 2,081.07 非流动资产合计 2,852.53 3,564.45 3,488.21 3,350.33 3,158.22 营业外收入 99.34 10.97 37.19 50.00 50.00 资产总计 8,398.64 12,347.97 12,337.94 13,979.36 15,921.80 营业外支出 6.25 6.65 29.87 6.50 6.50 短期借款 298.73 607.41 100.00 100.00 100.00 利润总额 1,018.79 1,476.62 1,541.03 1,718.57 2,124.57 应付账款 982.98 1,556.82 1,440.08 1,765.56 2,105.92 所得税 156.97 225.74 234.81 257.79 318.69 其他 1,298.49 1,590.60 1,553.26 1,769.61 2,012.30 净利润 861.82 1,250.88 1,306.22 1,460.78 1,805.89 流动负债合计 2,580.20 3,754.83 3,093.34 3,635.17 4,218.22 少数股东损益 4.37 14.93 14.37 16.07 19.86 长期借款 272.94 485.43 100.00 100.00 100.00 归属于母公司净利润 857.46 1,235.95 1,291.86 1,444.71 1,786.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.40 0.58 0.61 0.68 0.84 其他 179.06 182.46 185.00 185.00 185.00 非流动负债合计 452.00 667.89 285.00 285.00 285.00 负债合计 3,032.20 4,422.72 3,378.34 3,920.17 4,503.22 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 43.79 49.88 64.25 80.32 100.18 成长能力 股本 1,801.48 2,120.32 2,130.65 2,130.65 2,130.65 营业收入 9.88% 41.54% 13.07% 8.48% 21.13% 资本公积 459.08 1,620.35 1,620.35 1,620.35 1,620.35 营业利润 34.56% 59.05% 4.17% 9.22% 24.24% 留存收益 3,545.33 5,795.81 6,764.70 7,848.23 9,187.75 归属于母公司净利润 41.63% 44.14% 4.52% 11.83% 23.62% 其他 (483.24) (1,661.11) (1,620.35) (1,620.35) (1,620.35) 获利能力 股东权益合计 5,366.44 7,925.25 8,959.59 10,059.20 11,418.58 毛利率 29.77% 31.23% 27.83% 28.84% 29.06% 负债和股东权益总计 8,398.64 12,347.97 12,337.94 13,979.36 15,921.80 净利率 12.67% 12.90% 11.92% 12.29% 12.55% ROE 16.11% 15.69% 14.52% 14.48% 15.78% ROIC 14.29% 28.49% 15.32% 20.21% 22.12% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 861.82 1,250.88 1,291.86 1,444.71 1,786.02 资产负债率 36.10% 35.82% 27.38% 28.04% 28.28% 折旧摊销 248.00 293.14 341.72 402.83 460.70 净负债率 13.48% 7.97% 17.69% 4.57% 6.71% 财务费用 35.19 34.73 (151.26) (47.01) (56.94) 流动比率 2.15 2.34 2.86 2.92 3.03 投资损失 (33.81) (37.98) (5