敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月28日 顺络电子（002138.SZ） 电子行业 业绩保持高增长，5G与汽车电子提供长期发展动力 ——顺络电子（002138.SZ）2018年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：18.11元 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.12 总市值(亿元)：147.06 一年最低/最高(元)：12.99/19.19 近3月换手率：44.57% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19顺络电子沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.62 15.32 24.43 绝对 18.14 32.57 15.05 资料来源：Wind 相关研报 盈利能力持续提升，新产品打开成长空间——顺络电子（002138.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-20 事件： 公司发布2018年年报，2018年实现营业收入约23.62亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润约4.79亿元，同比增长40.23%；实现扣非后归母净利润约3.72亿元，同比增长51.08%。 点评： ◆全年业绩保持高增长，四季度面临下行压力 公司2018年实现营业收入约23.62亿元，同比增速约为18.84%，增速相比2017年加快4.37pct，总体保持平稳。公司2018年毛利率约为34.64%，相比2017年提升1.16pct，盈利能力不断提升，主要因为2018年前三季度电感价格较为稳定，且公司导入新客户导致销量上升，已有设备的产能利用率得以提升，单位成本得以下降。公司2018年费用管控良好，期间费用率为13.70%，相比2017年下降3.63pct，三大费用率均有所下降。2018年销售费用率为2.87%，同比下降0.57pct；管理费用率与研发费用率之和为11.51%，同比下降0.78pct。公司2018年财务费用率为-0.68%，相比2017年下降2.28pct，主要因为公司利息支出减少，且汇兑收益较上期增加。 仅从四季度来看，公司业绩面临下行压力。公司Q4单季度营收约6.12亿元，同比增长2.48%，环比下降1.29%；实现归母净利润约1.17亿元，同比增长38.48%；环比下降13.3%。公司Q4毛利率约为31%，同比提升3.75pct，环比下降7.13pct，主要由于公司受到下游手机总体销量下滑的影响，同时电感价格在四季度有所下跌。Q4销售净利率约为19.16%，环比下降2.81pct，降幅小于毛利率的降幅，主要因为公司内部管控进一步加强。 ◆在客户份额有望进一步提升，5G打开电感应用新空间 电感是顺络电子的主业，公司不仅在市场份额方面位居行业前列，其技术也达到了国内领先水平，小尺寸的0201已经成为公司主要的产品型号，最先进的01005产品也已实现量产。 公司2018年在国产手机品牌大客户中取得重要进展，新进入多家厂商的供应链。根据行业惯例，初期进入供应链的厂商份额会较小，但如果在后续合作中表现良好，将有望稳步提升份额。公司在电感领域拥有长期的积累，产品品质与供货能力保持一流，已经是华为等顶级厂商的长期合作伙伴。凭借过往一贯优秀的供应能力，我们预计公司将在2019年迎来份额的进一步提升，驱动主业继续健康发展。 2019年是5G商用元年，大规模基站建设有望从下半年开启。由于通信频段的不断增加，对于滤波的需求将会大幅增加，电感用量也会大幅增长。与此同时，手机等移动终端中可应用的空间越来越小，对电感小型化的要求越来越高，我们预计最新型的01005电感有望随着5G的普及而快速渗透。01005电感采用光刻工艺制造，与已有工艺大不相同，技术壁垒大幅提高，将保证使得掌握该项工艺的厂商获得较好的盈利能力。 2019-02-28 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆公司电子变压器产品技术领先，着力开拓汽车应用领域 公司的电子变压器是全自动生产线，实现了绕线、焊接、包胶带、装配、测试、打标、盘装的一体化，领先于国内大部分厂商的手工制作技术，具备高生产效率、高可靠性和高一致性等优点。 公司在2013年和2016年两次定增扩充电子变压器产能，两次新增产能分别为4000万只/年和2.54亿只/年。由于电动车和混合动力车渗透率快速上升，对电子变压器的需求越来越大，行业空间迅速增长。公司电子变压器着力开拓汽车应用领域，有望受益行业的快速发展，助力公司未来的快速增长。 公司在汽车电子领域可以同时提供车用共模扼流器、功率电感、变压器、无线充电线圈、天线以及保护器件等多种零部件，有望形成协同效应，加快公司开拓汽车电子市场的进程。 ◆盈利预测、估值与评级 公司是片式电感领域的龙头厂商，电感产能利用率保持在较高水平，未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓电子变压器、无线充电、陶瓷后盖、微波器件、PCB 等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望在未来助力公司的快速增长。考虑到手机行业整体销量下滑，公司份额的增长可能不足以弥补总量的下降，我们下调公司2019—2020年EPS分别至0.71/0.85元（前次预测为0.80/0.99 元），同时预测公司2021年EPS为1.01元。公司在5G、汽车电子领域均有领先布局，而这两个领域将在未来保持快速发展，给公司提供成长动力，基于此，我们维持“买入”评级。 ◆风险提示： 电感下游需求不及预期；新产品下游需求不及预期；新产品技术研发和市场拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,988 2,362 2,899 3,465 4,136 营业收入增长率 14.47% 18.84% 22.73% 19.54% 19.35% 净利润（百万元） 341 479 577 693 822 净利润增长率 -4.97% 40.23% 20.47% 20.23% 18.54% EPS（元） 0.42 0.59 0.71 0.85 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.52% 11.13% 11.66% 12.50% 13.21% P/E 43 31 26 21 18 P/B 3.7 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年2月27日 2019-02-28 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,988 2,362 2,899 3,465 4,136 营业成本 1,322 1,544 1,913 2,304 2,750 折旧和摊销 228 258 20 51 86 营业税费 28 33 38 35 41 销售费用 68 68 78 69 83 管理费用 244 138 328 388 455 财务费用 32 -16 -24 -31 -40 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 74 28 50 50 50 营业利润 385 498 616 750 896 利润总额 384 555 665 799 945 少数股东损益 3 4 2 2 1 归属母公司净利润 341 479 577 693 822 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,768 5,237 6,225 7,128 8,134 流动资产 1,748 1,971 2,562 3,064 3,654 货币资金 410 471 580 693 827 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 736 788 1,131 1,352 1,613 应收票据 174 186 229 273 326 其他应收款 4 19 9 10 12 存货 382 457 555 668 798 可供出售投资 24 4 4 4 4 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 29 26 26 26 26 固定资产 2,244 2,463 2,820 3,188 3,564 无形资产 107 107 101 96 91 总负债 718 880 1,219 1,519 1,849 无息负债 714 820 934 1,055 1,196 有息负债 4 60 286 463 652 股东权益 4,051 4,358 5,006 5,609 6,285 股本 817 812 812 812 812 公积金 2,229 2,235 2,293 2,362 2,432 未分配利润 1,052 1,320 1,839 2,372 2,977 少数股东权益 47 59 61 63 64 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 472 597 164 394 499 净利润 341 479 577 693 822 折旧摊销 228 258 20 51 86 净营运资金增加 217 204 460 387 456 其他 -315 -344 -893 -738 -865 投资活动产生现金流 -588 -376 -377 -400 -450 净资本支出 -359 -423 -400 -450 -500 长期投资变化 29 26 0 0 0 其他资产变化 -258 21 23 50 50 融资活动现金流 246 -176 321 120 85 股本变化 61 -5 0 0 0 债务净变化 -700 56 225 178 189 无息负债变化 41 106 114 122 141 净现金流 123 49 108 113 134 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -10%0%10%20%30%40%50%0 200 400 600 800 1000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-02-28 顺络电子 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 14.47% 18.84% 22.73% 19.54% 19.35% 净利润增长率 -4.97% 40.23% 20.47% 20.23% 18.54% EBITDA增长率 -2.96% 48.36% -30.71% 28.08% 23.92% EBIT增长率 -16.87% 73.55% -1.99% 23.37% 20.58% 估值指标 PE 43 31 26 21 18 PB 4 3 3 3 2 EV/EBITDA 27 18 27 21 17 EV/EBIT 46 27 28 23 19 EV/NOPLAT 52 31 32 26 22 EV/Sales 7 6 5 4 4 EV/IC 4 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 33.48% 34.64% 34.00% 33.50% 33.50% EBITDA率