宏观研究框架系列（五）：中国经济长期增长分析框架，成功经验、当前挑战、改革方向与投资潜力

2019年2月27日 宏观研究框架系列（五）： 中国经济长期增长分析框架：成功经验、当前挑战、改革方向与投资潜力 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 宏观专题报告20170509-宏观研究框架系列（一）：通货膨胀的分析及预测模型 宏观专题报告20180309-宏观研究框架系列（二）：关于中国跨境资本流动的一个分析框架 宏观专题报告20181224-宏观研究框架系列（三）：基于原油双重属性的五因子分析框架 宏观专题报告20190123-宏观研究框架系列（四）：短期经济波动框架：思想演变、分析模型与未来展望 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们统一运用新古典经济增长的框架，从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术因素和制度因素五个方面，来分析中国经济长期增长的成功经验、当前挑战、改革方向以及投资潜力。  1978-2007年中国经济高速增长的动力。 改革开放前30年，劳动力数量、人力资本、实物资本、技术以及制度等五个方面的优势，共同推动了中国经济的高速增长。劳动力数量：人口红利I是数量的红利，劳动力占总人口的比例不断上升，背后是计划生育政策的实施；人口红利II是价格方面的红利，背后是改革开放后城乡二元分割被打破，大量低收入的农村劳动力流入城市，使城市能大力发展制造业。人力资本：对中低收入家庭来说，投资子女教育的回报率较高，他们愿意投资子女教育，人力资本积累较快。实物资本：前30年中国企业家愿意投资的原因有两个，一是内需和外需都很强，二是人口红利I提供了高储蓄率，压低了融资成本。需求强和融资成本低共同塑造了高回报率，导致实物资本积累较快。技术因素：前30年中国一方面由于与发达国家技术差距足够大，另一方面由于经济体量较小，可以充分发挥后发优势，以相对较低的成本引入外国的先进技术，实现技术进步。制度因素：前30年，每当经济增长陷入低谷，总有一次重大改革重塑经济增长动力，使中国经济可以持续高增长。80年代初的关键词是承包，包括农村联产承包制和城市的企业承包制改革；90年代初的关键词是市场化，1992年小平南巡和1994年十四届三中全会确定中国走市场化经济道路。90年代末到2000年初国企改革、1998年住房商品化和2001年中国加入WTO。  2008年金融危机后经济增长持续放缓的原因。 2008年金融危机之后，多重因素导致中国经济增长持续放缓。劳动力数量：人口红利I减退，劳动力占总人口的比例在2010年触顶后持续下降，背后是计划生育政策的双刃剑；人口红利II也逐渐消失，农民工工资的快速上涨导致劳动密集型企业面临税负高、融资成本高、劳动力成本高的局面，制造业优势不再。人力资本：对于中低收入的家庭来说，投资子女教育的回报率显著下降。理性的家庭会削减教育占家庭支出的占比，人力资本积累放缓。实物资本：过去十年中小企业融资难融资贵越发凸显，叠加危机之后内外需同时放缓，企业投资回报率大幅降低，企业家的投资热情降低，民营企业投资增速目前处于历史较低的水平。技术因素：中国目前技术水平与全球先进水平越来越近，经济体量全球第二，后发优势不再。但自主创新又受到三个条件的约束：第一，中国对知识产权保护不够重视；第二，所有制问题不利于激发企业的创新热情；第三，人力资本积累在显著放缓。 证券研究报告 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18  中国经济未来的改革方向。 劳动力数量：人口红利I的下降无法避免，但可以延缓下降速度。具体措施有三：第一，全面放开计划生育，但效果存在不确定性；第二，延迟退休，也有助于降低社保压力；第三，放开移民，移入年轻人口，但争议较大。针对人口红利II，需要发挥在城市工作农民工的积极性。具体如下：第一，户籍制度改革；第二，公共服务均等化；第三，加速土地改革，赋予农民工财产。上述六个政策可以缓解人口红利I和II的下行，但都不太容易推行。人力资本：重塑人力资本的积累需要通过收入再分配和教育体制改革。政府通过税收缩小贫富差距，具体税收手段包括遗产税、房地产税和资本交易利得税。教育体系的改革首先要大力发展高等职业教育，其次是教育的开放，逐步引入国外高校或者民办高校，形成公立和私立两个体系。实物资本：主要通过开放服务业、发展高端制造业和金融市场改革重新提高私人部门投资的意愿。其中，金融市场改革主要是发展直接融资市场，尤其是广义的股权融资，降低企业融资成本。技术因素：关键在于怎样激发自主创新，可以通过三项措施。第一，加强知识产权保护；第二，实行混改；第三，重塑人力资本积累。制度因素：制度创新主要通过深化改革，尤其是加快实体经济改革，如国企改革和土地流转。  改革带来的潜在投资机遇。 劳动力市场方面：第一个是老年人市场，具体产业包括医疗养老产业、文化娱乐产业和终生教育培训产业；第二个是婴儿市场，中国未来会有一个“迷你”婴儿潮，虽然规模不大，但是人均消费力较强，带动小孩教育、家庭亲子旅游等相关领域发展。第三个是进城农民工市场。进城的农民工收入通常要低于城市原有居民，他们更偏向于性价比高的产品，如手机游戏、在线培训等。企业在设计相关产品时应该精准定位。人力资本方面，教育行业的投资机会主要包括民办的高等职业教育、民办高校和中外合作高校。实物资本方面，主要体现在服务行业的开放，以及高端智能制造业的发展。技术进步方面，主要是知识产权投资。知识产权可以被定价、交易，甚至可以作为基础资产进行延伸。制度变革方面，第一是地方国企混改可能会加快；第二是推进土地流转，但要保证土地最后一定在集体而不是个人手里；第三是防范系统性金融风险本身带来很多发展机会，如租售并举、资产证券化（MBS）以及市场化的不良资产处置等。 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 正文目录 一、 引言 ..................................................................................................................... 5 二、 1978-2007年经济高速增长的动力 ...................................................................... 5 三、 2008年金融危机后经济增长持续放缓的原因 ..................................................... 9 四、 中国经济未来的改革方向 .................................................................................. 12 五、 改革带来的潜在投资机遇 .................................................................................. 15 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 图表目录 图表1 中国的实际GDP同比增速 ...................................................................................... 5 图表2 1978-2007年中国经济高速增长的动力逻辑图 ........................................................ 6 图表3 改革开放前30年劳动力人口占比持续提升 ............................................................. 6 图表4 中国农村居民家庭收入远低于城市 .......................................................................... 6 图表5 改革开放前30年中国固定资产投资变化 ................................................................ 7 图表6 中国资本形成总额/GDP比例较高 ........................................................................... 7 图表7 中国的高储蓄率 ....................................................................................................... 7 图表8 日本储蓄率下滑老龄化加重 ..................................................................................... 7 图表9 改革开放前30年中国全要素生产率的贡献较高 ..................................................... 8 图表10 每一轮重大制度改革对走出低谷举足轻重（%） .................................................... 8 图表11 危机后中国经济持续放缓的主导逻辑图 ................................................................... 9 图表12 劳动力占总人口于2010年触顶后持续下滑 .......................................................... 10 图表13 2008年后农民工工资持续上涨 ............