- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 联系人 xiaoyu＠gjzq.com.cn 董丹丹 联系人 dongdandan＠gjzq.com.cn 基本面没有新故事 ——基本面月度观察2019年第2期 基本结论  外贸：春节扰动出口，进口仍然承压。春节效应可能导致一部分出口量在节前提前释放，有必要等待2月份数据出炉后合并观察。从近期制造业PMI指标看，美、欧、日等主要经济体已经从复苏周期顶部开始回落，参考韩国1月份出口同比下降5.8%，延续低迷态势，我们判断2019年海外需求将持续回落。2月份随着出口增速回落，贸易顺差预计大幅收窄。从全球经济增长趋势看，即使中美贸易谈判结果较好，贸易摩擦形式缓和，2019年外需依然不容乐观，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。  物价：油不涨、猪未飞，PPI通缩延续。由于宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，国内经济需求生产延续下行趋势，物价大幅抬升的动力不足，叠加猪周期迟迟未启动、国际油价走势低迷等因素影响，CPI和PPI走势疲弱。往前看，今年二季度可能是本轮猪周期底部，猪价大概率在下半年开启上涨，对CPI拉动影响有限；在中下游需求回升之前，工业品价格难以得到支撑，叠加2018年PPI高基数，PPI转负可能性较大。上半年通胀环境对债市的影响逻辑不变。  金融：相比规模超预期，更应关注结构改善。无论是人民币贷款还是社融，尽管在数量上超出预期，但是结构性问题依然存在，而且受春节因素影响，2月份金融数据将有明显回落。从结构角度看，来自票据融资、居民中长期贷款、专项债融资的高增长一定程度上掩饰了企业端融资需求的疲弱，社融增速见底企稳可能还需要进一步等待。但与此同时，债市收益率下行的催化剂不足，波动可能进一步加大。  债市策略：2月份是传统的数据淡月，几项重要指标受季节性因素扰动较大，因此基本面对于债市的指示作用有限。由于前期利率大幅下行已经部分反映了经济的悲观预期，市场对于物价、外贸数据的反映较为平淡。反倒是天量社融尽管引发了较大的争议和分歧，却使得悲观的经济预期有所改善。同时，春节后权益市场放量大涨使得部分投资者风险偏好修复，对于债市的压制比较明显（截至2月25日，10Y国债相比节后第一天回升了11个bp）。短期内我们判断债市缺乏明显方向选择，利率波动加大，后续建议密切关注宽信用政策细节的落地情况。  风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。 2019年02月27日 基本面月度观察 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 基本面月度观察 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 外贸：春节扰动出口，进口仍然承压 .......................................................3 2. 物价：油不涨、猪未飞，PPI通缩延续 ....................................................4 3. 金融：相比规模超预期，更应关注结构改善.............................................5 4. 债市策略 .................................................................................................7 图表目录 图表1：主要经济体PMI高位回落..................................................................3 图表2：1月份韩国出口同比下降5.8% ..........................................................3 图表3：1月对美出口增速延续负增长 ............................................................3 图表4：对香港、韩国、东盟出口增速回升.....................................................3 图表5：1月进口整体上量升价跌 ...................................................................4 图表6：大宗进口需求持续回落 ......................................................................4 图表7：1月服务项升，食品、非食品消费品降（%） ....................................4 图表8：交通通信分项价格同比跌幅扩大（%） ..............................................5 图表9：1月PPI延续下行趋势（%） ............................................................5 图表10：1月PPI主要分项环比变化..............................................................5 图表11：新增贷款超季节性上升（亿元） ......................................................6 图表12：社融增量超预期（亿元）.................................................................6 图表13：M1增速创历史新低（%） ...............................................................7 基本面月度观察 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2月份是传统的数据淡月，基本面信息量有限，官方只公布了外贸、物价、金融等三项关键数据，我们总结分析如下： 1. 外贸：春节扰动出口，进口仍然承压 出口方面，1月出口同比9.1%，远超前值-4.4%。春节效应可能导致一部分出口量在节前提前释放，有必要等待2月份数据出炉后合并观察。从近期制造业PMI指标看，美、欧、日等主要经济体已经从复苏周期顶部开始回落，参考韩国1月份出口同比下降5.8%，延续低迷态势，我们判断2019年海外需求将持续回落。 图表1：主要经济体PMI高位回落 图表2：1月份韩国出口同比下降5.8% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从出口国家来看，1月中国对美出口增速分别为-2.4%，已经连续两个月负增长，主要因为前期中美贸易摩擦升级带来的“抢出口”效应逐渐消退；而对其他国家/地区出口增速均出现明显回升。 图表3：1月对美出口增速延续负增长 图表4：对香港、韩国、东盟出口增速回升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 进口方面，1月进口同比-1.5%，高于预期和前值。随着贸易形势缓和，天然气和大豆进口量明显回升，1月天然气进口981万吨，同比大增26.8%；大豆进口量同比减少13%，但环比增加近三成达到738万吨。从1月份PMI指数看，制造业生产处于景气低位，叠加国际大宗商品价格走势疲弱，预计未来进口仍将承压。 454749515355575961632013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02美国PMI日本PMI欧元区PMI-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01百韩国出口总额同比中国出口金额:当月同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01美国日本欧盟-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01香港韩国东盟 基本面月度观察 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：1月进口整体上量升价跌 图表6：大宗进口需求持续回落 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2月份随着出口增速回落，贸易顺差预计大幅收窄。从全球经济增长趋势看，即使中美贸易谈判结果较好，贸易摩擦形式缓和，2019年外需依然不容乐观，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。 2. 物价：油不涨、猪未飞，PPI通缩延续 三分法看，服务项升，食品、非食品消费品降。1月份食品项同比1.9%，较上月下降0.6个百分点，服务项同比2.4%，受节日因素影响上升0.3个百分点，非食品消费品项同比1.0%，已经是连续3个月回落。考虑到核心CPI同比1.9%，较去年12月份上升0.1个百分点，CPI走弱更多受能源和食品价格疲弱的拖累。 图表7：1月服务项升，食品、非食品消费品降（%） 来源：Wind，国金证券研究所 分项来看，食品中除猪肉以外各分项受春节和天气影响同比涨幅较大，而部分地区生猪禁运解除，供应增加导致猪肉价格下降3.2%，因此食品项涨幅较12月份回落0.6个百分点；在非食品中，教育文化和娱乐、医疗保健、居住价格分别上涨2.9%、2.7%和2.1%，合计影响CPI上涨约1.0个百分点；汽油和柴油价格分别下降6.2%和6.5%，连续2个月同比下降。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01进口中的价格因素进口中的数量因素进口金额当月同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01大宗价格因素大宗数量因素大宗进口同比-6-4-202468100.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01服务项非食品消费品项食品项（右轴） 基本面月度观察 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：交通通信分项价格同比跌幅扩大（%） 来源：Wind，国金证券研究所 PPI环比跌幅扩大，延续下行趋势。大类来看，生活资料价格持平前值，生产资料环比下降0.8%。主要分项中，非金属矿物制品和煤炭采选业同比涨幅下降，石油天然气、化学原料制品由升转降，有色金属冶炼、黑色金属冶炼等跌幅进一步扩大。在国内经济持续走弱的情况下，叠加去年高基数，PPI回落趋