18年业绩超市场预期，预计19年继续实现高增长

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安踏体育（02020） 证券研究报告 2019年02月27日 投资评级 行业 消费品制造业/纺织、服饰及个人护理 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 44.00港元 目标价格 56.23港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,684.90 港股总市值(百万港元) 118,135.78 每股净资产(港元) 5.38 资产负债率(%) 26.68 一年内最高/最低(港元) 49.30/29.05 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安踏体育-公司点评:八大问题梳理重量级交易——安踏收购亚玛芬点评》 2018-12-11 2 《安踏体育-公司点评:多品牌贡献动力，FILA引领非主品牌高增长超预期》 2018-08-15 3 《安踏体育-公司深度研究:国内运动服饰龙头，多品牌全渠道发展空间广阔》 2018-06-16 股价走势 18年业绩超市场预期，预计19年继续实现高增长 FILA持续爆发增长，安踏品牌领跑行业增长，收入净利润超市场预期 2018全年实现收入241.21亿人民币（+44.4%）；毛利润126.9亿（+54%）；归属母公司净利润41亿（+32.9%）。2018H1/H2收入105.5亿(+44.1%)/133.2亿（+45%），净利润19.4亿(+34%)/21.6亿（+31.7%）。 分品类收入来看，服装占比提升。鞋类收入占比35.8%（+22.5%）；服装收入占比61%（+61.4%）；配饰收入占比54.6%（+43.9%）。按销售数量计，安踏品牌自产鞋服的占比分别为33.3%及13%（2017年底：37.8%，15.5%）。安踏品牌及集团整体服装品类收入占比有所提升。 分品牌来看：  安踏品牌：2018年全年安踏零售额实现中双位数增长，预计占总收入比重在60%左右，同比增长20%+。Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现20-25%/低双位数/中双位数/中双位数增速，安踏品牌维持稳定增长。  其他品牌：2018年全年零售同比增长85%-90%，预计FILA同比增长90%+。Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现80-85%/90-95%/80-90%/85-90%，估算同店增长50%+，店效保持高速增长。 直营业务占比提升提振毛利率，广告等费用开支拉低净利率 毛利率整体提升3.27pct至52.64%。鞋毛利率49%，上升2.3pct；服装55.3%，上升3.3pct；配饰43.5%，上升4.1pct。提升原因：主要系直营毛利率保持的比较好，直营业务占整个集团比重上升，拉升毛利率。归母净利率17%，较同期下降1.5pct，主要系广告等费用率上升、汇兑损益等影响。18H2较18H1净利率下降主要系广告及营销费用。 广告及营销开支上升致费用率整体提升 费用略有上升，销售费用27.5%，较同期提升4.68pct。主要系赞助中国奥委会和广告开支增加致广告与宣传比率上升1%。管理费用5.07%，较同期下降0.33%，主要系员工成本比率和研发成本比率下降。 安踏品牌店铺数突破万家，FILA开店速度较快。截至2018年底，安踏品牌（包含安踏儿童）店数突破万家至10057家，FILA（含FILA Kids和Fusion）店数1652家，Descente117家，KOLON Sport 181家，Kingkow 77家，Sprandi专卖店104家。2018年安踏品牌净开店590家，FILA净开店566家，DESCENTE净开店53家。我们预计安踏品牌及FILA 2019年开店速度或将慢于2018年，渠道端增长以店效提升为主。 店效提升明显，FILA店效提升可观约50%左右。我们测算2018年安踏大货店店效22万/月，FILA大货店70万/月；安踏可比同店同比提升10%左右，FILA可比同店同比提升50%左右。 存货周转天数有所提升，库销比维持健康水平。平均存货周转天数81天较同期上升6天，主要系安踏及FILA整体周转水平均较同期有所提升。我们预计2018年安踏品牌库销比是4.2左右，FILA库销比接近5，2019年仍将保持现有健康水平。 预计2019年安踏品牌维持稳健增长，FILA维持相对高增长  零售：预计2019年安踏品牌流水中双位数增长，FILA整体流水30%+以上增长。  渠道：预计到2019年年底，安踏品牌店铺数量达到10100-10200家，FILA店数量达到1800-1900家，DESCENTE数量达到130-140家， 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2018-022018-062018-10安踏体育 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 SPRANDI店数140-150家，KOLON SPORT店数170-180家，KINGKOW店数90-100家。  盈利能力： 预计毛利率随着直营规模提升略有上升，净利率保持现有水平。 预计分红比例不低于30%。2018年股息占归母净利润44.9%。预计2019年如果Amer收购落地，或将影响部分分红现金流，但我们预计分红比例仍不低于30%。 看好公司多品牌矩阵继续发力。公司坚定执行“单聚焦, 多品牌, 全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，2018年全年零售增长和开店速度均超过市场预期，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌也将在2020-2021年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。多品牌共同发力为安踏集团打开长期增长空间。 2019年Amer（亚玛芬）收购有望落地，提升安踏国际化能力，实现协同效应。安踏拟收购的亚玛芬体育极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。亚玛芬体育旗下拥有越野跑鞋、高山滑雪装备、超高端户外服装、越野滑雪器具、自行车轮、网球、棒球足球篮球、滑雪板、运动手表和商用健身机械等品类。极大的扩充了安踏的品类和品牌版图，旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础。安踏及财团有望为Amer旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。 盈利预测：由于2018年业绩超我们预期，且预计2019年继续保持高增长态势，我们上调19-20年EPS至1.92/2.35元（原值1.76/2.14元）,预计19-21年实现收入302.6/367.7/438.7亿人民币，同比增长25.5%/21.5%/19.3%；实现净利润51.6/63.2/75.9亿人民币，同比增长25.8%/22.5%/20.1%;EPS为1.92/2.35/2.82元，对应PE 19.5/15.9/13.3倍。给予19年25倍PE，目标价48元，根据2019年2月26日汇率，对应56.23港元，买入评级。 风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：安踏单季度营运情况（2017-2018） 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018 安踏零售额 低双位数 20-30% 中双位数 20-25% 20-25% 低双位数 中双位数 中双位数 中双位数 非安踏品牌零售额 40-50% 50-60% 40-50% 85-90% 80-85% 90-95% 80-85% 80-90% 85-90% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：安踏渠道情况(截至2018年底) 单位：家 2017 2018 较期初 渠道数量指引（至2019年底） 关键市场 安踏（含安踏儿童） 9467 10057 净增590 10100-10200家 二三线及以下城市 FILA（含KIDS和FILA FUSION） 1086 1652 净增566 1800-1900家 一二线城市 DESCENTE 64 117 净增53 130-140家 一二线城市 SPRANDI —— 104 —— 140-150家 二三线及以下城市 KOLON SPORT —— 181 —— 170-180家 一二线城市 KINGKOW —— 77 —— 90-100家 一二线城市 资料来源：公司公告、天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益