暨地方国企改革调研思考：国企改革新春“破冰”在即！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 国企改革新春“破冰”在即！ ——暨地方国企改革调研思考 首席宏观策略分析师 分析师 罗文波 曾岩 021-20315158 S0740514030001 S0740515030004 021-20315202 联系人 luowb@r.qlzq.com.cn 徐驰 021-20315867 2016年1月25日 xuchi@r.qlzq.com.cn [Table_I vestRank] 分析师 联系人 姓名 姓名 （执业证书编号） （执业证书编号） （电话） （电话） （Email） （Email） 2016年1月25日 [Table_Summary] 投资要点 事件：1）新年首月，福建、宁夏、新疆、山东、上海、江西等地相继召开的地方两会及地方国资监管会议勾勒出地方国企改革路径，以重组、混改、资产证券化为亮点的地方国企改革进入全面加速期。《中国证券报》认为，供给侧改革将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批；2）同时，中央层面，近期召开的中央企业、地方国资委负责人会议表明国务院国资委2016年将加快推进股权多元化改革，首次明确了国企合并重组有三类形式。国务院国资委正在研究制定工作方案，力争用3年左右时间化解“僵尸企业”；3）我们认为，当前市场预期对于国企改革已接近“冰点”，然而，根据中央相关国资会议及地方两会的最新政策动向，当前市场最为担心的“严防国资流失”之下的两大关键瓶颈——股权多元化的激励机制及淘汰落后产能在两会前后有望迎来超预期催化，由此带来市场对整个国企改革预期的重构；4）在此基础上，我们重点推荐央企整合之中多题材催化之下的国投新集、中航动力、中航电子、中国铁建、宝钢股份、中国核电等，以及山东国企改革“一大一小”两条线之下的山东高速、鲁商置业、山东药玻、红星发展等  国企改革主题的市场预期：“两个紧箍咒”之下，市场预期已降为冰点。国企改革主题当前已处于冰点，这背后反映的是国企改革顶层方案中强调“加强党对国有企业领导，严防国有资产流失”“两个紧箍咒”下，市场认为若干重大关键问题如：股权激励、混合所有制、资产证券化等或将显著滞后的悲观预期。  国企改革的问题现状——基于地方国企改革调研后的思考：亟待激励机制重塑。从国企改革，特别是地方国企改革实际推行现状看，市场对于国企改革的担心也并非不无道理。从我们地方国企改革调研情况看，目前存在的问题主要有：1）从各省市国资委态度看：沿海敢为人先，内陆转型倒逼，但由于地方政府GDP竞赛打破后激励机制的重塑问题尚未解决部分省市仍处于观望态度；2）从国企改革各推进主体看：目前国企改革推进中的三大主体——国资委、国有控股集团及上市公司处在，上市公司及国资集团在“等上面政策”，国资委“在等下面企业上报方案的”相互观望“三明治负循环结构”之中；3）从上市公司层面看：各主体消极观望的态度国企改革推进过程中最大阻碍，这背后的原因在于缺乏激励机制之下，主体风险收益比的不匹配，正所谓“全力以赴”与“尽力而为”的区别，而当前建全激励机制最大的问题在于“严防国有资产流失之下”，中央对于股权激励、员工持股等股权多元化行为“尺度松紧的拿捏”；4）从“去产能”层面：2015年传统行业国企生存困境明显增大，然而基于稳就业的思路，淘汰落后产能却是地方国资委与相关国企的“禁区”。从上述分析可以看出，竞争性领域股权激励的明确及中央对于去产能决心与措施的进一步坚定是国企改革破冰的两大条件。  国企改革“新春破冰”在即——中央层面：“股权多元化改革加清理僵尸企业”，国企改革两大关键点有望明晰。1）从去产能角度，中央经济工作已将去产能作为2016年经济工作五大任务之首， 2016年将是重组与清退产能年。而中央坚定的态度将有助于改变此前地方国资委及国企对于关闭落后产能“畏首畏尾”的态度；2）从股权多元化“破冰”看，近期召开的中央企业、地方国资委负责人会议明确2016年将加快推进股权多元化改革。我们认为，面对经济下行的压力，国有企业效率的提升做强将优于教条式的“国资独大”，国企改革“1+N”顶层设计方案中对于员工持股、股权激励的实施细则将有望超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告  国企改革“新春破冰”在即——地方层面：多省“两会”打响2016年国企改革攻坚战“发令枪”。从地方层面看，新年首月，福建、山东、上海等地相继召开的地方两会明确给出了国企资产上市要求、明确鼓励竞争类企业试点员工持股、支持民企进入基础产业、清理僵尸企业等新思路及新要求。这一方面，标志着地方国企改革进入全面加速期；更重要的是，考虑到历年来地方“两会”素有中央“两会”先行之称，使得我们也有望在中央两会前后也能看到上述新变化的明确。而一旦上述股权激励及产能清退细则明确，则意味着困扰国企改革的“关键瓶颈”2016年有望打破  资本市场确定性催化：两会前后国企改革“两大瓶颈”有望打破+短期周级别反弹下“低估值政策洼地”。站在资本市场角度，我们认为，当前股价已充分反映了市场对于国企改革的悲观预期的“冰点”，无论从市场角度还是确定性催化角度看，当前时点都是配置国企改革良好时点： 1）从确定性催化剂看：两会前后诸多对于股权多元化、资产证券化及落后产能清退方面国企改革重要政策及实施细则的出台将打破国企改革目前重要“瓶颈”，有望带来市场对于国企改革预期的重构。 2）从短期市场看，我们本周周报已明确指出“在人民币汇率快速贬值告一段落、减持潮得到有效抑制、估值水平超调情况之下，我们再次强调市场有望进入周级别反弹阶段”。参考1月14日，1月19日两次反弹之中，钢铁、煤炭及一带一路板块分别是两次反弹的龙头，我们认为，这背后的逻辑在于资金寻找有强力政策催化同时前期下杀后的低估值洼地蓝筹作为超跌反弹之矛以“攻守兼备”，我们认为国企改革主题一方面是股价目前已具备较高安全边际的蓝筹，同时，两会前后关键的政策催化也有望重构市场预期使其“攻守兼备”。  投资建议：国企改革新春“破冰”在即，关注央企整合及地方国企改革龙头山东！ 1）央企整合之下，我们推荐供给侧改革之下，近期有多重催化的标的，重点推荐：国投新集、宝钢股份（钢铁、煤炭去产能）、中航动力（监管层最快本月将宣布成立国家航空发动机集团公司）、中航电子（军工科研院所改制有望破冰）、中国核电、中国铁建（大国战略下一带一路加速推进）。 2）地方国企改革首推山东国企改革，按照“一大一小”两个思路进行：大的方面，关注山东国资投运平台之中，有现金流充裕且集团做大做强动力强劲的上市公司未来有望成为重新洗牌之下，山东国有资本整合的龙头，重点推荐：山东高速、鲁商置业；小的方面，关注市值较小，且公司通过高管持股等有明确诉求的“壳资源”，有望在注册制推进前加速运作，“涅槃重生”，重点推荐：山东药玻、红星发展。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 正文  国企改革主题市场现状：“两个紧箍咒”之下，市场预期已降为冰点。 从市场表现上看，自9月至10月国企改革顶层设计方案——《关于深化国有企业改革的指导意见》落地后，国企改革主题，无论从相对涨幅还是绝对涨幅看，都进入了漫长的调整期。市场对国企改革悲观预期的背后，反映的是国企改革顶层方案中强调“加强党对国有企业领导，严防国有资产流失”“两个紧箍咒”下，市场对于后续如何推进股权激励、混合所有制、资产证券化等国企改革重大关键问题充满困惑，认为国企改革在2016年推进过程中或将显著低于预期。 来源：WIND,中泰证券研究所  国企改革问题现状——基于地方国企改革调研后的思考：亟待激励机制重塑 从国企改革，特别是地方国企改革实际推行现状看，市场对于国企改革的担心也并非不无道理。从我们地方国企改革调研情况看，目前存在的问题主要有：1）从各省国资委态度看，尽管经济转型倒逼之下，大部分省份对于国企改革积极且迫切，但仍有部分地区持观望态度；2）从国企改革政策落地看，国资委、国资控股集团及上市公司大多处于相互观望态度之中；3）从上市公司情况看，国企改革的推进进度与企业主要负责人的改革意愿高度相关，这其中，激励机制的缺乏又是部分国企负责人相对保守意愿的重要原因；4）尽管2015年以来，传统行业部分国企已到十分困难的境地，但从淘汰落后产能情况看，地方政府及企业在保就业压力之下，仍然不敢作为。 各省国资委态度：沿海敢为人先，内陆转型倒逼，但部分省市仍处于观望态度。从我们调研情况看，本轮国企改革之中：1）沿海省份仍处于“敢为天下先”的领跑地位，其对于股权激励、龙头国企做大做强、企业转型升级方面都有着较为大胆的尝试，如：福建省国资委明确表态22号文中明确规定的方面，省里尽量将政策用足，在混合所有制方面，明确表示支持市场化产业链增量部分；厦门市国资委也将薪酬市场化改革及员工持股作为未来大力推进方向；2）部分传统产业较多的内陆省份由于经济转型的倒逼，国企改革诉求也较为迫切。这其中较为有典型意义的是传统产业居多的山东，山东省国资委领导对于目前山东省众多国企处于年年亏损边缘的“保壳”状态十分担忧，其明确表示下面国有企业改革方案，只要没有原则性问题，国资委都会予以批准，并提出将企业转型、创新升级纳入对主要国企负责人的重要考核指标，另外，山东省国资委对于资产整合，打造大金融控股平台等也在加紧推进过程之中；3）但仍要看到，部分地区国资委因为自身原因及对政策的不确定性，对国企改革持观望态度。我们认为，这背后的原因仍是地方政府GDP竞赛打破后激励机制的重塑。即新一届中央政府打破过去对地方政府单一的“GDP为纲”的考核方式，但新的更好的激励方式及指标体系尚未建立，造成部分地方政府相对“懒政”相关。 图表1：从绝对涨幅和相对涨幅看，国企改革主题去年10月后进入漫长调整期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告 国企改革推进主体：国资委、国资控股集团及上市公司处于相互观望的“三明治负循环”结构之中。国资委、国资控股集团及上市公司是国企改革推进过程中的三大主体。我们调研中发现的一个较为突出的问题是，尽管三大主体都不同程度的表示出对国企改革较为迫切的需求，然而实际推进过程中，三大主体却不同程度的出现相互观望的“三明治”结构之中，表现在：1）对于国有企业，特别是内陆省份传统行业，其固有思维便是一切以“政治为第一中心”，即在国有集团和省国资委没有给出针对国有企业的明确方案之前，其不会进行较大的改革动作，尤其是打破集团设定的原有产业范围的改革，以避免“方向出错”；2）对于国资控股集团，其一方面表示在国企改革顶层设计1+N方案全部细则出台以及省国资委给予明确改革要求之前，也不敢对于股权激励等较大力度的改革措施贸然试点。另一方面，其对于下游控股上市公司往往按传统业务给予明确业务线范围，这也不利于上市公司转型升级；3）对于国资委，虽然很多省份都对国企改革试点持积极的鼓励态度，但其也表示国资委人力和资源有限，需要等待自下而上，企业层面提出的方案申报，而不可能事无巨细的每个企业量身定做方案。这就使得国企改革陷入企业、集团等政策，国资委等企业方案的相互观望“负循环结构”之中。 上市公司层面：缺乏激励机制是国企改革问题的关键所在，主要负责人的积极性是打破“负循环”的钥匙。我们认为，上述三大主体相互观望的“负循环”造成的重要原因是各方对于顶层政策进一步细化仍在等待，特别是对于“防止国有资产流失”在具体改革进程中“尺度的拿捏”目前没有统一的答案，因此实际操作过程中国有企业主要负责人的积极性就成为决定国企改革步子大小的关键所在：1)态度积极者，认为“防止国有资本流失”主要指总量上的要求，因此，可以保证在“存量”不动的情况下，在“增量”上通过更为灵活的机制实现多方共赢，如：山东药玻通过管理层出资设立全资子公司，厦门国贸通过高管虚拟持股等方式间接实现管理层与公司业绩的绑定；2）态度消极