安信固收周观点：全球央行转向放松，长端利率重回下行

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  全球央行转向放松，长端利率重回下行——安信固收周观点 数据显示，12月资金流出继续加速恶化，流出规模继2015年8月后再创历史新高，以月均环比计算，人民币在12月对美元录得贬值，但贬值幅度略小于汇丰新兴市场17个国家和地区（包括中国）的平均水平，12月人民币实际和名义有效汇率指数双双环比下降。目前来看，人民币仍面临贬值压力，对境内基础货币投放带来的困扰继续存在。上周集中公布了大量经济数据，中国所展现出的情景与全球其他主要经济体存在较强的一致性，即基本面下行与通胀抬头叠加的“类滞涨”。我们曾在《历史回顾之美国次贷危机：2007-2014》中系统论述过，危机期间政策出手的逻辑和顺序，对于市场化机制较为健全的经济体而言，在滞涨阶段会率先采取较为宽松的货币政策。目前英国和欧洲央行已先后作出了鸽派的表态，如无意外，本周美日央行的议息会议也会偏向鸽派。  市场观察：股票市场缩量收涨，债券市场利率下行 周五股票市场缩量收涨，货币市场利率多数下行，债券收益率下行。国债期货上涨，可转债多数反弹，人民币小幅波动。  备忘录 1、1月21日，某股份银行发通知将19个行业列入压缩退出行业。今日早间某股份制银行发出通知，将钢铁、煤炭、有色金属冶炼等列入压缩退出行业范围。通知要求，对符合准入标准的存量客户以2015年末风险敞口为基准，实施总量管控。 2、1月21日，欧洲央行：维持主要再融资利率0.05%不变，隔夜存款利率-0.3%不变，隔夜贷款利率0.3%不变，符合预期。欧洲央行行长德拉吉：货币政策立场需要在3月重新评估，利率未来一段时间将维持在现在水平或者更低。新兴市场放缓、金融市场波动拖累了经济复苏，全球不确定性、地缘政治对经济增长构成威胁，看见通胀处于极低水平，甚至跌至负值。货币政策发挥作用，需要来自其他地区的果断行动，需要结构性改革以支援周期性复苏，需要能帮助经济增长的财政政策。 3、1月22日，日经：日本央行正“认真考量”进一步宽松举措。日经新闻援引日本央行高级官员称，日本央行正在考虑采取措施，应对油价下跌对其实现2%通胀目标所造成的影响；日本央行将在1月29日的展望报告中将2016财年CPI预期从1.4%下调至1%左右甚至更低，可能会延长实现2%通胀目标的时间；如果油价下跌导致公众通胀预期下降，日本央行应考虑宽松行动。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年01月24日 全球央行转向放松，长端利率重回下行——安信固收周观点 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 政府部门带动12月金融数据明显改善——安信固收周观点 2016-01-17 87股灾——历史回溯之美国动荡年代之八 2016-01-14 全面恶化——12月全球经济数据综述 2016-01-13 沃尔克驯服通胀——历史回溯之美国动荡年代之七 2016-01-12 里根政府的财政政策——历史回溯之美国动荡年代之六 2016-01-11 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全球央行转向放松，长端利率重回下行——安信固收周观点 上周集中公布了大量经济数据，中国所展现出的情景与全球其他主要经济体存在较强的一致性，即基本面下行与通胀抬头叠加的“类滞涨”。我们曾在《历史回顾之美国次贷危机：2007-2014》中系统论述过，危机期间政策出手的逻辑和顺序，对于市场化机制较为健全的经济体而言，在滞涨阶段会率先采取较为宽松的货币政策。目前英国和欧洲央行已先后作出了鸽派的表态，如无意外，本周美日央行的议息会议也会偏向鸽派。 对于中国而言，政府与市场边界模糊不清在很大程度上束缚了货币政策的空间，我们一直倾向于认为，空前的资金外流的确对资金利率构成压力，但更为重要的也许是央行并没有太大的动力引导资金利率下降；不过，资金利率不会成为制约长端利率债收益率下行的决定性因素，长端收益率压短端收益率下行的走势将得到延续。前期的调整已基本结束，长端利率债收益率或重回下行，另外在类滞胀阶段现金也是值得推荐的资产。短期来看，对于长端利率债而言，存在两个潜在风险，一是私人部门融资需求的上升，二是股债之间的切换。站在目前的时点，我们仍未看到明确的理由令我们改变观点，未来相关的数据和信息将左右我们的判断。 （1）全球央行或转向放松。 上周英国和欧洲央行已先后作出了鸽派的表态，本周，美国和日本将先后召开年内首次议息会议，如无意外，表态也会偏向鸽派，这将对全球的股债构成利好。 1月14日，英国央行维持关键利率0.5%不变，维持资产购买规模3750亿英镑不变，符合预期。1月19日，英国央行行长卡尼在年内首次讲话中称，全球经济以及国内经济的增长弱于预期，货币政策正常化的道路还很漫长，并没有设臵时间表。 1月21日，欧洲央行维持主要再融资利率0.05%不变，隔夜存款利率-0.3%不变，隔夜贷款利率0.3%不变，符合预期。随后，欧洲央行行长德拉吉表示，新兴市场放缓、金融市场波动拖累了经济复苏，全球不确定性、地缘政治对经济增长构成威胁，看见通胀处于极低水平，甚至跌至负值；货币政策立场需要在3月重新评估，利率未来一段时间将维持在现在水平或者更低。 美国近期的通胀和就业数据低于预期，股票市场大幅下挫。 日本方面，1月22日，日经新闻援引日本央行高级官员称，日本央行正在考虑采取措施，应对油价下跌对其实现2%通胀目标所造成的影响；日本央行将在1月29日的展望报告中将2016财年CPI预期从1.4%下调至1%左右甚至更低，可能会延长实现2%通胀目标的时间；如果油价下跌导致公众通胀预期下降，日本央行应考虑宽松行动。 基本面方面，上周公布的1月PMI初值数据显示，美国在经历了2015年下半年的连续下挫后，出现了小幅的反弹，欧日则继续下挫。数据显示：美国1月Markit制造业PMI初值52.7，预期51.0，前值51.2；欧元区1月制造业PMI初值52.3，预期53.0，前值53.2，欧元区1月服务业PMI初值53.6，预期54.2，前值54.2，欧元区1月综合PMI初值53.5，预期54.1，前值54.3；日本1月制造业PMI初值52.4，预期52.8，前值52.6。 中国方面，高频数据显示，实体经济仍无起色，甚至还较12月有轻微下滑，但价格方面，却出现了较为全面的环比上升。 （2）国内资金面偏紧带来的冲击逐步消退。 1月中旬以来，境内资金面偏紧，并带动债市调整，长端利率债最大幅度反弹了10余个基点，不过，随着央行持续进行了大量基础货币投放，资金面的压力在最近趋于缓解，我们倾向于认为，前期的债市调整已基本结束，长端利率债收益率或重回下行。 对于资金面偏紧的理解，除了一些偶发冲击外，我们一直认为，空前的资金外流的确对资金利率构成压力，但更为重要的也许是央行并没有太大的动力引导资金利率下降，毕竟在产出缺口为正、政府与市场边界模糊不清的背景下，过大的期限利差对于泡沫的刺激概率更大；不过，资金利率不会成为制约长端利率债收益率下行的决定性因素，长端收益率压短端 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收益率下行的走势将得到延续。 1月15日，中国央行对9家金融机构开展中期借贷便利操作（MLF）共1000亿元，期限6个月，利率3.25%。 1月18日，中国央行以利率招标方式开展了550亿元短期流动性调节工具（SLO）操作，期限为3天，中标利率2.10%。 1月18日，央行进行共计1550亿元逆回购操作。 1月19日，央行会议指出，根据春节前流动性缺口的构成和期限特点，人民银行将加强预调微调，提前对春节前后的流动性安排进行布局，有效满足金融机构流动性需求。对于短期季节性的现金投放需求，将按历年做法通过公开市场逆回购操作对主要金融机构实现全覆盖，节后到期与现金回笼自然对冲。对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等操作安排6000亿元以上资金予以支持：一是根据金融机构需求情况，开展一定规模的MLF操作，并适当下调3个月MLF利率至2.75%；二是对合格中小金融机构的流动性需求，将继续通过SLF和信贷资产质押再贷款提供资金支持；三是对经济重点领域和薄弱环节，将继续通过PSL和信贷政策支持再贷款提供适当成本资金支持。 1月19日，中国央行对22家金融机构开展中期借贷便利操作共4100亿元，其中3个月期3280亿元，利率下调至2.75%；1年期820亿元，利率下调至3.25%。 1月20日，中国央行以利率招标形式开展1500亿元6天期短期流动性调节工具（SLO）操作，中标利率2.25%。 1月21日，中国央行逆回购投放4000亿流动性，单日规模创三年之最。 1月21日，中国央行对20家金融机构开展中期借贷便利操作共3525亿元，其中3个月、6个月、1年期均为1175亿元，利率分别为2.75%、3.0%、3.25%。 （3）央行流动性座谈会：关注期限利差，关注负债的总量和结构。 上周央行召开流动性座谈会议，引发市场两点担忧，一是货币政策宽松是否会出现边际上的收敛，二是融资需求是否快速增加（上半月整体信贷投放超过1.7万亿）。 对于货币政策的理解，我们一直倾向于认为，应把货币供需放在一个层面来考虑，比如，货币供给增加，但如果需求增加的更多，那么利率会趋于上行，如果加上预期管理的考虑其影响过程就会具有更大的不确定性。无论如何，较为平坦的期限利差会在更大概率上避免对于泡沫形成的刺激，而本届政府以来，期限利差一直较为平坦，显示其货币政策操作与其所说的“中性、稳健”相当一致。期间只有一次例外，即2015年3-5月，央行主动引导资金利率下降，5月金融机构负债再次快速攀升，央行和相关金融监管部门则出手挤压金融泡沫。此外，我们也认同，相对于降准、降息而言，通过定向方式提供基础货币收投的信号效果会更弱，但力度和效果并不一定会更弱。 对于融资需求大幅增加的理解，我们认为，还需要进一步观察。一是各部门对金融机构负债由表外向表内的转移。二是全社会总负债同比增速的变化，因为信贷的增加可能是替代其他方式的融资，也可能是用于偿还现有负债。三是部门融资需求的变化，如果融资需求增加主要由政府部门带动，其对于利率的冲击则不需要太过在意。总之，如我们此前一直强调，私人部门融资需求的上升才会对债市形成真正的威胁，而在盈利疲弱的情况下，很难看到私人部门增加杠杆。 （4）上周现券收益率整体上行。 资金利率大幅上行，R007累计上行20个基点； 利率债短端大幅上行，1年国开收益率累计上行11个基点； 利率债长端上行，10年国开收益率累计上行1个基点，10年国债收益率累计上行3个基点； 信用债方面，5年AA城投收益率累计下降，5年AA中票、5年AA-中票收益率均累计上行； 期限利差收窄，10年国开与1年国开利差录得56个基点； 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 信用利差收窄，5年AA中票与5年国债利差录得162个基点； 5年国债期货累计下跌0.17%，10年国债期货累计下跌0.23%。 （5）上周专题报告。 2016-1-18，政府部门带动12月金融数据明显改善——安信固收周观点； 2016-1-19，央行资产负债表大收缩； 2016-1-20，政府并非万能，滞涨压力浮现——12月经济数据综述； 2016-1-21，基本面下滑，通胀压力上升——11月美国经济数据综述； 2016-1-22，12月资金流出继续加速恶化——12月国际收支数据综述。 （6）风险提示：有重要因素未列入