渠道布局持续展开，医检所前期高投入短期拖累业绩增长

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017年08月30日 公司研究●证券研究报告 美康生物（300439.SZ） 公司快报 渠道布局持续展开，医检所前期高投入短期拖累业绩增长 投资要点  事件：公司发布2017年半年度报告，公司2017年1-6月实现营业收入7.23亿元，同比上升88.04%，实现归母净利润9,457.00万元，同比上升10.60%，实现扣非后归母净利润8,749.01万元，同比上升24.08%。  毛利率下降拖累净利增速，期间费用控制良好：2017年上半年公司营业收入同比增长88.04%，增速较快，一方面由于公司自产产品和独立医学实验室快速发展，另一方面由于公司渠道外延扩张带来的代理产品的增长也为公司贡献业绩。其中，公司体外诊断试剂实现收入5.80亿元，同比上升80.35%；体外诊断仪器实现收入4,102万元，同比上升42.51%；医学诊断服务实现收入8,823万元，同比上升180.08%。但2017年上半年归母净利润仅同比上升10.60%，远低于收入增速，主要受限于公司毛利率的大幅下滑。公司报告期毛利率50.39%，同比下降12.32PCT，降幅明显。主要由于公司诊断服务前期高投入拉低诊断服务业务毛利率水平，报告期医学诊断服务毛利率水平12.31%，同比下降21.50PCT，拉低公司整体毛利率水平。反应到净利率端，报告期公司净利率14.63%，同比下降7.43PCT。期间费用方面，公司报告期销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.74%（-3.66PCT）、16.91%（-2.19PCT）和1.86%（+1.39PCT），在公司业务迅速扩张的情况下，公司期间费用控制良好。  产品线不断丰富，渠道布局持续展开：公司自2015年上市以来，积极利用资本市场优势，围绕IVD主业持续进行业务扩充。在原有以生化产品为主的基础上，丌断丰富产品线。截止目前，公司已取得145项体外诊断试剂的产品注册证书，涵盖生化、血细胞、POCT几大领域，幵通过自主研发取得包括生化、血细胞、POCT等多个领域十余项检验仪器产品注册证。作为IVD生产商，公司较早的意识到渠道资源的重要性，从2015年下半年开始，就积极开始渠道的整合布局，截止目前，已经整合了新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、江苏、安徽、湖北等地的渠道商，近日公司公告设立江西广盛源、福建广盛源和浙江广盛源三家全资子公司，进一步加强渠道布局。根据半年报的数据，新疆、浙江、重庆、内蒙古四家渠道商实现营业收入1.76亿元，净利润2,900万元，提升公司整体业绩水平。  医检所仍在建设期，前期高投入短期拖累公司毛利：公司通过收购和自建的方式积极布局各地医检所，报告期内公司新增深圳、衡阳、新余等多家医检所，医检所的布局仍在持续推进中。报告期内，公司医学诊断服务实现收入8,823万元，同比上升180.08%，医检所在收入端的贡献已经逐步体现，但由于公司医检所仍处于建设期，前期需要投入大量的人力物力，带劢了成本的上升，短期拖累毛利率水平。但随着新建医检所的逐渐发展成熟，在利润端的贡献也将逐渐体现。我们认为，在分级诊疗的大趋势下，独立第三方检验机构可以有效的解决基层医院节省成本、提高服务能力的痛点，是分级诊疗政策下最确定收益的投资机会。而公司作为较早布局医药 | 医疗器械III 投资评级 增持-A(维持) 6个月目标价 22.50元 股价(2017-08-29) 20.66元 交易数据 总市值（百万元） 7,189.99 流通市值（百万元） 2,280.71 总股本（百万股） 348.02 流通股本（百万股） 110.39 12个月价格区间 18.19/36.30元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.98 -3.86 -23.3 绝对收益 6.6 0.23 -39.78 分析师 徐曼 SAC执业证书编号：S0910516020001 xuman@huajinsc.cn 021-20377088 报告联系人 郑巧 zhengqiao@huajinsc.cn 021-20377052 相关报告 美康生物：业绩超预期增长，持续布局各地医检所 2016-10-29 -46%-6%34%2016-082016-122017-04美康生物 医疗器械 创业板指 公司快报/医疗器械 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第三方检验的企业，有望在行业变革中首先受益。  投资建议：我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.59、0.80和1.05元。给予增持-A建议，6个月目标价为22.50元，相当于2017年38倍的市盈率。  风险提示：研发丌达预期，经销商整合丌达预期，医检所运营丌达预期，竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元) 683.1 1,055.1 1,579.1 2,134.5 2,720.4 同比增长(%) 14.3% 54.4% 49.7% 35.2% 27.5% 营业利润(百万元) 176.2 210.0 262.0 359.1 476.5 同比增长(%) 6.9% 19.2% 24.8% 37.1% 32.7% 净利润(百万元) 161.3 177.5 203.7 279.2 366.5 同比增长(%) 17.1% 10.1% 14.7% 37.1% 31.3% 每股收益(元) 0.46 0.51 0.59 0.80 1.05 PE 44.6 40.5 35.3 25.8 19.6 PB 5.6 5.0 4.2 3.7 3.2 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/医疗器械 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 683.1 1,055.1 1,579.1 2,134.5 2,720.4 年增长率 减:营业成本 282.0 484.5 797.4 1,075.8 1,365.6 营业收入增长率 14.3% 54.4% 49.7% 35.2% 27.5% 营业税费 6.3 9.2 13.7 19.0 23.9 营业利润增长率 6.9% 19.2% 24.8% 37.1% 32.7% 销售费用 107.4 151.3 232.7 318.7 399.1 净利润增长率 17.1% 10.1% 14.7% 37.1% 31.3% 管理费用 111.1 199.3 261.3 346.9 442.1 EBITDA增长率 9.0% 30.9% 12.0% 34.4% 29.1% 财务费用 0.4 9.1 13.8 18.5 17.8 EBIT增长率 3.6% 24.1% 25.9% 36.9% 30.9% 资产减值损失 3.0 8.7 4.8 5.5 6.4 NOPLAT增长率 5.2% 24.0% 25.4% 37.3% 30.8% 加:公允价值变劢收益 - - - - - 投资资本增长率 84.2% 111.4% 11.7% 18.9% 1.3% 投资和汇兑收益 3.3 17.1 6.8 9.1 11.0 净资产增长率 210.1% 18.0% 19.6% 14.8% 17.3% 营业利润 176.2 210.0 262.0 359.1 476.5 加:营业外净收支 15.4 16.1 11.1 14.2 13.8 盈利能力 利润总额 191.5 226.1 273.2 373.3 490.3 毛利率 58.7% 54.1% 49.5% 49.6% 49.8% 减:所得税 32.1 38.0 46.9 63.1 83.1 营业利润率 25.8% 19.9% 16.6% 16.8% 17.5% 净利润 161.3 177.5 203.7 279.2 366.5 净利润率 23.6% 16.8% 12.9% 13.1% 13.5% EBITDA/营业收入 32.1% 27.2% 20.3% 20.2% 20.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 25.8% 20.8% 17.5% 17.7% 18.2% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 货币资金 488.3 248.8 394.8 533.6 680.1 资产负债率 11.0% 35.8% 28.7% 34.8% 29.5% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 12.4% 55.9% 40.3% 53.5% 41.9% 应收帐款 225.0 409.3 533.7 752.2 880.7 流劢比率 8.92 1.65 2.17 2.13 2.34 应收票据 5.2 9.5 4.1 18.2 11.7 速劢比率 8.03 1.33 1.79 1.79 1.95 预付帐款 19.3 82.5 24.3 136.9 87.9 利息保障倍数 464.33 24.16 19.99 20.42 27.81 存货 113.8 257.5 251.9 333.8 387.0 营运能力 其他流劢资产 292.2 345.1 227.3 288.2 286.9 固定资产周转天数 81 69 60 50 41 可供出售金融资产 - - - - - 流劢营业资本周转天数 199 200 157 150 140 持有至到期投资 - - - - - 流劢资产周转天数 415 426 318 295 291 长期股权投资 - 277.9 301.0 301.0 301.0 应收帐款周转天数 110 108 107 108 108 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 50 63 58 49 48 固定资产 164.1 241.2 286.4 302.9 310.9 总资产周转天数 545 651 561 485 442 在建工程 16.5 24.1 52.1 60.1 68.1 投资资本周转天数 300 393 377 322 276 无形资产 62.4 210.9 205.5 199.9 194.0 其他非流劢资产 60.1 261.0 268.0 274.8 265.1 费用率 资产总额 1,446.8 2,368.0 2,549.2 3,201.7 3,473.5 销售费用率 15.7% 14.3% 14.7% 14.9% 14.7% 短期债务 - 360.0 350.8 483.5 407.5 管理费用率 16.3% 18.9% 16.6% 16.3% 16.3% 应付帐款 48.2 340.4 213.3 352.8 460.7 财务费用率 0.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.7% 应付票据 - - 2.9 1.3 1.4 三费/营业收入 32.0% 34.1% 32.2% 32.0% 31.6% 其他流劢负债 80.1 120.0 94.2 128.7 129.6 投资回报率 长期借款 - - 48.1 121.6 - ROE 12.5% 12.3% 11.8% 14.2% 16.1% 其他非流劢负债 31.1 28.3 23.3 27.5 26.4 ROA 11.0% 7.9% 8.9% 9.7% 11.7% 负债总额 1