全市场首份投后服务研究系列之国内篇：“主动型投后管理”呼之欲出，本土化创新模式行在路上

敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 【全市场首份投后服务研究系列之国内篇】 “主动型投后管理”呼之欲出，本土化创新模式行在路上 2016年4月26日 袁季(分析师、首席研究官) 电话： 020-88836102 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn 【导语】 2016年1月，世界经济论坛年会（冬季达沃斯论坛）发布了“全球最佳国家排名”，虽然综合榜上中国仅列第17位，但是在“最适合开展职业生涯的国家”中排名第一、“最适合创业国家”中排名第五。国内创业指标表现抢眼也意味股权投资市场蕴藏大量的投资良机。 根据私募通数据，2015年，中国股权投资市场活跃的PE/VC机构超过8000家，管理资本量约5万亿元，股权投资增速领跑全球，中国PE/VC进入2.0时期。在基础篇中可知，从“投”到“管”是PE随投资阶段前移、项目增多、市场成熟后的必然轨迹，而新三板的崛起不单成为激发“两创”潮的引擎，还是加速股权投资机构向投后管理拐点迈进的催化剂。以海外PE大鳄“重管”的理念与实践为鉴，完善投后管理体系会成为2.0时期的“众矢之的”。 在经历1.0时期的2009年“全民PE热”及2012年“PE寒冬说”后，关注投后管理的理念一度甚嚣尘上。投后管理发展至今，阻碍重重，滞留在“被动型投后管理”并非长久之计，多元化增值服务“不放空炮”则是被投企业在2.0时期的殷切期许。此外，一些本土著名PE的优秀投后管理模式正在实践中，而一些创新型突围模式也在接受市场的考验。 一、国内投后管理概况：“被动型”亟待向“主动型”转变  纵向分析：国内PE处“被动型”阶段，存恶性循环隐患 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 图表1. 国内PE成长中投后管理的演变 时间 PE成长阶段 投后管理状态 2008年以前 1.0时期 PE萌芽及成长时期 PE成长期的不稳定让投后管理被忽略 2009年~2011年 “全民PE热”时期 赚短期“PE差”无暇顾及投后管理 2012年~2013年 “PE寒冬说”时期 重点关注投后管理，部分PE开始组建增值服务体系 2014年至今 2.0时期 新三板时期 投后管理大多停留在被动服务阶段 数据来源：广证恒生，互联网 从国内投后管理的演变史可以看到，伴随PE的不断成长，投后管理的关注度形成了由完全忽略到重点关注再到被动漠视的“倒U”型曲线。究其根源，“PE差”的短期套利观念尚未完全褪去，即从“投”到“管”无论从思想意识上还是现实实践上都尚未根本性转变，PE普遍积极主动地参与投后管理服务的成熟状态尚需时光的沉淀。 时下，国内PE参与投后管理的形式是“被动型”投后管理，即投资机构在完成投资后很少主动与企业联系，每年仅是定期收集一下企业的财务报表，参与一下企业的董事会等，只是在企业有困难需要解决，找到投资机构的时候，投资机构才会安排一定的人力、物力去帮助企业解决问题。 如今的投后管理结构方面重监控、轻增值服务，而与基础篇中“增值服务是投后管理的重心”观点相悖，此“错位”结构的投后管理存在隐患。如果股权投资机构能力有限，不能帮助解决困难，最终也就不了了之。久而久之，被投企业与投资机构的联系会越来越少，遇到问题也会自己寻找解决办法或解决的渠道。投资机构就会越来越不了解被投企业的经营情况，对企业的把控就会逐渐减弱，形成恶性循环。这种隐患直接导致一种分化现象：少数优质项目最终胜出，而不少潜力项目后期求援无门，未能成长起来。  横向分析：专职化投后管理团队设置比例低下、问题凸显 图表2. 2013年国内PE/VC投后管理团队设置状况 数据来源：广证恒生，清科研究中心 根据2013年清科研究中心的调查显示，活跃于中国境内的VC/PE机构中，仅有16.1%已设立专职投后管理团队，时至今日，此比例仍然不高，投资团队负责制依旧占据主流。投55%29%16%没有，计划设立没有，暂无计划设立已有专职投后管理团队 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 资规模与增值服务投入度息息相关：投资规模越大，投资风险就越大，投资机构就越需要精心构建增值服务体系，分配更多的资源。专业化的投后管理团队的建立，是PE/VC发展到一定阶段、拥有足够的投资规模、在专业化分工上的客观需要。2015年，国内私募股权投资额高达3860亿元、案例数高达2845起，而专职投后比例一直徘徊低位，侧面体现我国投后管理增值服务能力尚且不足。 聚焦已建立专职投后管理团队的PE，会发现“乱象丛生”：第一，专业化的增值服务在很多情况下掺杂着过多的水分，比如做一些个性化的商讨时都是大套路，且很难落到实处；第二，投后部门人员招募不齐且能力不高，发育不出足够规模的人才队伍，无法配合前端投资团队完善投后管理工作；第三，提供增值服务的过程困难重重，建立不起足够的研究分析能力和投后管理能力，继而很难形成差异化的竞争力。  原因分析：向“主动型”迈进需翻越“三座大山” 从上述历史纵向和结构横向两维度来看，我国股权投资机构仍然未脱离过去“粗放式”的发展策略，还在“精细化”发展路途上艰难前行。参照海外篇，PE大鳄们从管人管事到管资本的一条龙“主动型”投后管理是投资与管理真正相合融洽的美好形态，从问题背后的原因出发，我们还需翻越“三座大山”。 图表3. 国内PE投后管理的“三座大山” 数据来源：广证恒生 第一，“观念之山”。我国股权投资机构早期偏好投资周期短、见效快的项目。一方面，首发上市退出的方式给投资机构带来了丰厚的投资收益，并吸引着各路资本和热钱的涌入，各种非专业化投资机构的出现使PE行业呈现出“粗放式”的经营方式。另一方面，高回报削弱了投资机构为被投企业提供增值服务的动力，而如何让被投企业在短期内迅速上市成为争相追逐的目标。 第二，“人才之山”。一方面，国内PE专业化程度有限，从业人员的水平良莠不齐，专业知识缺乏，加上过去PE野蛮生长，重量不重质，很难培育一批专家型GP。另一方面，有管理咨询背景的从业人员转行去投资机构做投后遇到文化差异上的阻隔，比如投资机构的工作节奏相对较快，对企业的判断较为关注财务硬指标，但管理咨询行业的工作模式相对周期 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 长，且更倾向于战略发展这一软指标来判断项目。 第三，“成本之山”。一方面，组建一支有规模、有能力且有经验的投后管理团队对于机构而言也是一笔不菲的开销。成熟的管理咨询人才的薪酬并不会比一名有经验的投资总监低，这部分投入的增加，势必会削减掉前端投资的收益。另一方面，掌握好参与管理的程度的隐形高成本让PE对提供增值服务望而却步。其一，参与董事会的一般投后形式让PE对企业的了解程度低于企业的管理层，存在一定的代理问题；其二，PE保障投资安全的初衷与企业利益相悖，过多参与可能会影响正常经营。 二、国内增值服务新模板——“企业家平台” 从基础篇可知，投后管理的重心是增值服务。尽管整体上国内PE增值服务水分较大，但不乏有一些知名PE用独具特色的增值服务形式进行投后管理并收获成效。“企业家平台”的搭建便是投后管理探索过程中增值服务的成功模板。 “企业家平台”实质是渐成品牌的企业家俱乐部或者专业年会。与海外PE大鳄凭借自身力量引进外部资源或用强大投后团队跟进服务不同，一方面，“企业家平台”能汇集多样性资源，让被投企业与其产业链上下游资源对接，最终实现业务扩张或资本运作的合作共赢，另一方面，PE也能够利用品牌效应与与会的中介机构合作，引进外部资源，增添羽翼。 从具体组织形式来看，各家PE的做法虽略有差别，但是步骤大抵差不多，一般都是先请经济学家分析当前的宏观经济，再结合资本市场热点问题分场次、分行业进行讨论。 以达晨创投企业家俱乐部为例，除了被投企业、拟投企业外，建立于投融资链条中各路中介机构的战略合作联盟颇具实操性。在达晨2013年年会上，达晨创投一口气与招商银行总行、诺亚财富、中信证券、华泰联合证券、广发证券、通力律师事务所、立信会计师事务所、湖南广播电视台等14家中介机构成立了战略合作联盟，并举行了签约仪式。达成通过打造一个以达晨为核心的中小企业金融生态平台，从而助力达晨系的中小企业发展。 君联资本的总裁俱乐部（CEO Club）连续举办多年，通过“企业家平台”促成被投企业间在业务和产业链上的合作也不在少数。比如展讯通讯和宇阳科技的合作案例：宇阳科技主要提供一些电容产品，正好在展讯通讯的手机模块当中可以用到；而宇阳科技在2005年开始做手机业务，展讯通讯的手机模块正好可以供宇阳科技使用。 九鼎投资的形式略有不同，其搭建的“企业家平台”采取的是九鼎商学院的形式。九鼎所投资的公司行业主要包括5个领域，所有投资的公司中很多是同一行业上下游关系或者是协同关系，九鼎形成这种规模优势之后，借助九鼎商学院的方式可以为被投资企业提供更多的增值服务。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 图表4. 国内部分PE搭建“企业家平台” 代表性PE 企业家平台 弘毅投资 弘毅投资年会 达晨创投 企业家俱乐部 君联资本 总裁俱乐部 九鼎投资 九鼎商学院 松禾资本 价值同盟企业年会 数据来源：广证恒生，互联网 三、国内投后管理探索与实践：“主动型投后管理”创新模式值得借鉴  君联资本：一套全公司参与的增值服务机制 图表5. 君联资本投后管理房屋理论框架 数据来源：广证恒生，互联网 君联资本的投资方法论中特别强调了“积极主动的增值服务”，而这一观念在其坚守的“房屋理论”中得以彰显。其中，地基层面要解决的问题是共通的，比如诚信、创新、责任感、分享等理念，还有规范的治理结构和团队的分工与合作规则，地基体现增值服务的重要区域，是企业长远发展的基础。至于围墙和屋顶部分，更多地是传递方法论和提供资源支持。 君联资本配合以一套全公司参与增值服务机制搭建其理想的“房屋”。第一，增值服务团队由责任董事负责、项目经理牵头组织，提高执行力和参与度。第二，设置专职的专家顾问团队，其作为内部资源平台会根据项目的具体情况提供财务、法务和管理上的支持。第三，投后增值服务分三维度进行：其一，日常监控并跟踪了解；其二，制定全面系统的有针对性的增值服务策略；其三，对企业管理层进行文化、战略培训，帮助企业梳理运营管理等。第四，举办如CEO Club等为被投资企业的高层提供定制化的特色培训。 君联资本第一只美元基金运转完一个周期，回报水平超过7倍。优异战绩背后是其主动投后管理战略的有效实施，2006年君联资本投资神州租车一案中可窥一二。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页 共 12 页 证券研究报告 专题研究 图表6. 君联资本投资神州租车投后管理路径 投后管理路径 具体内容 变更主营业务，实现战略转换 神州租车前身为联合汽车俱乐部，2007年，主营业务由汽车后服务转变为租车业务； 2008年，君联资本追加800万美元投资 利用关系链引进战略投资人，业务扩张 2010年9月，联想控股作为战略投资人，通过“股权+债权”的形式，为神州租车提供了12亿元的融资，其中10亿元是债务融资； 神州租车收购了华东租赁、北辰租赁，打进企业用户市场 资本运作，优化财务数据 2014年5月，通过君联资本的牵线搭桥，神州租车与君联资本投资的另一家企业——优信拍建立战略合作关系，这一战略合作所获得的收入优化了公司招股说明书上的数据 数据来源：广证恒生，互联网 君联资本在2006年投资了神州租车的前身——联合汽车俱乐部，投资金额是800万美元。在其积极有效地支援下，神州租车一举成为国内最大的租车公司。2014年9月，神州租车顺利登陆港交所。作为神州租车最早的投资人，君联资本赢得了优异回报。 君联资本投资神州租车的投后管理路径遵循了从管事到管资本的基本逻辑。第一，在