机制改善推动业绩持续释放，关注旺季客流增速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 黄山旅游（600054） 买入 2017年半年报点评 （维持评级） 景点 2017年08月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通 (百万股) 747/513 总市值/流通 (百万元) 12,286/8,439 上证综指/深圳成指 3,272/10,553 12个月最高/最低元） 19.14/14.80 相关研究报告： 《黄山旅游-600054-乘势而上，内外革新》 ——2017-05-26 《黄山旅游-600054-2017年一季报点评：客流复苏+机制优化+外延预期，17年看点颇多》 ——2017-04-28 《黄山旅游-600054-2016年年报点评：Q4业绩释放积极信号，机制改善亮点纷呈》 ——2017-04-14 《黄山旅游-600054-千峰竞秀看黄山，万壑争奇新气象》 ——2017-03-08 《黄山旅游-600054-天气因素影响Q3表现,产业与资本运作力度将进入新局面》 ——2016-10-27 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 机制改善推动业绩持续释放，关注旺季客流增速  17上半年业绩增长6.75%，略低于此前预期 报告期，实现营收 7.26 亿元，同比减少 0.85%；归属于上市公司股东的净利润 1.87 亿元，同比增长6.75%，EPS0.25元，扣非增长9.90%。  Q2业绩相对良好，成本费用控制卓有成效 公司Q2单季度营收及业绩增长5.47%及19.5%，体现一定低基数效应。公司景区上半年接待游客164.49 万人，增长16.22%，但预计免门票客流约20万，而去年免门票约13万客流未计入总客流，剔除相关因素预计购票客流增长约2%，叠加营改增影响以及半价票促销，导致门票收入下滑6.16%；索道客流上升8.28%，推动收入上升6.41%；同时酒店收入微增0.78%，而旅行社收入下降12.89%。同时，由于去年公司取得华安证券分红1500万而今年为600万，剔除后业绩增长约13%。整体来看，公司毛利率提升2.98pct，显示成本控制改善卓有成效。期间费用率下降1.76pct，其中财务费用下降0.82pct与公司短融券的归还带来利息减少有关，管理费用下降0.9pct，预计与新会计准则下税金项变动有关，销售费用下降0.05pct，主要与地产业务营销费用减少有关。  机制改善带来持续业绩释放动力，高铁通车有望助推客流增速提升 整体来看，上半年公司在成本费用率持续改善下实现了业绩的相对高增长，体现公司机制改善对业绩释放传导作用明显，特别是薪酬制度改革（超额利润奖励）有望成为公司中长期业绩持续释放的重要推动力。从基本面看，未来随着公司交通持续改善包括明年通车的黄杭高铁，黄山景区客流增速有望提升。今年以来公司与外部资本及资源的对接力度不断加强，未来随着宏村及太平湖项目落地，公司将完成“一山一水一村一窟”的全域旅游布局，并有望通过参控股和合作托管等方式，积极在全省、全国储备项目，相关外延预期也将持续。  风险提示 天灾人祸导致公司景区客流不达预期，可能的收购项目整合不达预期。  机制改善带来长期看点，高铁通车助推客流预期，维持“买入”评级 预计公司17-19年EPS0.55/0.69/0.81元，A/B股整体市值下对应PE26/21/18倍（不区分则对应明后年PE30/24倍）。机制改善带来长期业绩释放动能，高铁通车有望推动未来几年客流增长，外延扩张预期不断强化，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,665 1,669 1,875 2,225 2,577 (+/-%) 11.7% 0.3% 12.3% 18.7% 15.8% 净利润(百万元) 296 352 420 520 610 (+/-%) 41.4% 19.0% 19.3% 23.8% 17.3% 摊薄每股收益（元） 0.40 0.47 0.55 0.69 0.81 EBIT Marg in 27.3% 31.0% 30.4% 31.3% 31.7% 净资产收益率（ROE） 9.9% 8.5% 9.4% 10.8% 11.6% 市盈率（PE） 41.5 34.9 29.6 23.9 20.4 EV/EBITDA 17.6 14.7 12.8 市净率（PB） 4.1 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.86 0.96 1.06 16-8 16-11 17-2 17-5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1： 公司17年上半年收入下滑6.75% 图2：公司分部收入增速情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司盈利能力变化情况 图4： 公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 1032 1919 2165 2555 营业收入 1669 1875 2225 2577 应收款项 66 84 88 115 营业成本 826 921 1082 1248 存货净额 784 188 228 269 营业税金及附加 41 47 56 64 其他流动资产 63 11 13 15 销售费用 19 22 25 28 流动资产合计 1945 2202 2495 2955 管理费用 286 317 365 421 固定资产 1766 1619 1470 1320 财务费用 7 (32) (45) (60) 无形资产及其他 75 72 99 126 投资收益 23 0 0 0 投资性房地产 1360 1360 1360 1360 资产减值及公允价值变动 (6) 0 0 0 长期股权投资 9 3 (2) (8) 其他收入 0 0 10 10 资产总计 5154 5256 5421 5753 营业利润 507 601 753 886 短期借款及交易性金融负债 0 500 300 200 营业外净收支 3 (5) (15) (20) 应付款项 133 58 71 83 利润总额 510 596 738 866 其他流动负债 482 135 162 189 所得税费用 135 149 184 216 流动负债合计 615 694 532 473 少数股东损益 23 27 33 39 长期借款及应付债券 3 (227) (227) (227) 归属于母公司净利润 352 420 520 610 其他长期负债 315 265 214 163 长期负债合计 318 37 (14) (65) 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 933 731 518 408 净利润 352 420 520 610 少数股东权益 63 74 87 103 资产减值准备 1 0 0 0 股东权益 4157 4451 4815 5242 折旧摊销 141 181 184 186 负债和股东权益总计 5154 5256 5421 5753 公允价值变动损失 6 0 0 0 财务费用 7 (32) (45) (60) 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (1027) 156 (59) (81) 每股收益 0.47 0.55 0.69 0.81 其它 13 11 14 16 每股红利 0.19 0.17 0.21 0.24 经营活动现金流 (514) 768 658 730 每股净资产 5.49 5.88 6.36 6.93 资本开支 (107) (30) (62) (63) ROIC 10% 12% 17% 20% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 8% 9% 11% 12% 投资活动现金流 (105) (24) (56) (58) 毛利率 51% 51% 51% 52% 权益性融资 30 0 0 0 EBIT Margin 30% 30% 31% 32% 负债净变化 0 (230) 0 0 EBIT DA Margin 38% 40% 40% 39% 支付股利、利息 (141) (126) (156) (183) 收入增长 0% 12% 19% 16% 其它融资现金流 1186 500 (200) (100) 净利润增长率 19% 19% 24% 17% 融资活动现金流 933 144 (356) (283) 资产负债率 19% 15% 11% 9% 现金净变动 315 887 246 390 息率 1% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 717 1032 1919 2165 P/E 35.3 29.6 23.9 20.4 货币资金的期末余额 1032 1919 2165 2555 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 企业自由现金流 (627) 734 587 654 EV/EBIT DA 21.0 17.6 14.7 12.8 权益自由现金流 559 1028 421 598 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数