短期承压，但二季度收入增速回暖，格局拐点仍需等待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月23日 张家界（000430.SZ） 社会服务业 短期承压，但二季度收入增速回暖，格局拐点仍需等待 公司简报 ◆ ◆业绩承压，但二季度收入增速回暖，上半年受益拆迁补偿净利增10% 2017年上半年营收2.29亿/-5.49%；归母净利3865.03万/+10.27%，两条线差异主要因张国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万，且Q1已计入营业外收入；但扣非净利1409.07万/-59.95%，EPS0.12元，受累于毛利率下滑和管理+财务费用增加。 其中，二季度营收1.60亿/+5.52%（较一季度的营收6919万/降24%好转，受益于环保客运和观光电车购票人数增加），归母净利2807.08万/-9.94%，同样受累于毛利率下滑和管理+财务费用增加。 上半年整体毛利率同比减1.85点达44.33%。三费升，其中管理费用率增4.98点达13.14%（因大庸土地摊销1,231万）；财务费用增1.64点达3.91%（因大庸项目借款利息增778万）；销售费用率增0.22个点达5.20%。 ◆交通管制、地区紧张局势影响1H宝峰湖、杨家界索道客流 1H17，公司各景区购票人数277.21万人/-6.04%。分业务看，1）环保客运（代表核心景区客流）159.39万人/+5.15%，营收9,065.85万/+5.96%；2）十里画廊观光车49.24万人/+5.53%，营收2,286.92万/+42.18%，受益营销权下放子公司取消双程票价52元，按单程38元*2计价；3）张家界韩国客源因中韩局势紧张大幅减少，宝峰湖受到影响，客流31.04万人/-14.02%，营收2,727.69万/-15.64%；4）市区至景区道路和张家界高铁站工程建设期间交通管制，导致杨家界索道29.06万人/-43.04%， 营收1,794.46万/-38.38%；5）张酒店营收828.02万/-6.49%；6）旅行社营收6,679.37万/-18.85%。 ◆下放成熟景区的营销权，大庸古城稳步推进，静候拐点 上半年公司面对两大挑战（国内景区分流、外来集团化旅游企业进入张家界竞争），制定了相应战略：一是下放成熟景区的营销权，让各成熟景区以“利润为导向”，向市场要效益；二是建设好大庸古城（仍按计划18年8月18日开园），抢占张家界旅游市场休闲度假型的空白；三是针对交通管制导致杨家界索道客流下降问题，和相关部门交涉，实行单边放行。 随着18-19年黔张常快铁及张桑高速开通，张家界有望迎来大交通时代。此外龙凤垭隧道在19年建成后，将解决索道客流分流问题。 大庸古城18年开业，成为自然景区休闲化排头兵；新领导上任，国企改革和资源整合动力增强；我们看好公司长期发展。虽大庸古城带来折旧摊销增加，但7月收到的2598万政府补助有望抵消一部分影响。预计17/18/19年EPS（考虑定增摊薄）分别为0.19/0.22/0.25元，鉴于估值高企，维持“增持”评级。风险提示：客流、内部治理改善不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 675 592 635 726 843 营业收入增长率 39.44% -12.25% 7.28% 14.26% 16.11% 净利润（百万元） 114 61 78 89 100 净利润增长率 89.05% -46.54% 26.89% 15.05% 12.24% EPS（元） 0.28 0.15 0.19 0.22 0.25 P/E 38 71 56 49 43 增持（维持） 当前价：10.70元 目标期限：6个月 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.05 总市值(亿元)：43.32 一年最低/最高(元)：9.63/13.23 近3月换手率：32.73% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%08-1611-1602-1705-17张家界沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.25 -4.88 -22.72 绝对 4.89 5.36 -11.21 相关研报 新班子新气象，开发大庸、老景区中最先落地休闲化 ····································· 2017-07-28 2017-08-23 张家界 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 675 592 635 726 843 营业成本 383 358 384 432 498 折旧和摊销 51 74 108 126 134 营业税费 28 13 16 18 21 销售费用 31 34 39 44 51 管理费用 64 77 89 98 112 财务费用 8 16 17 21 21 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 2 -1 2 2 2 营业利润 158 92 92 115 141 利润总额 158 92 119 137 153 少数股东损益 0 -1 1 1 1 归属母公司净利润 114.40 61.16 77.60 89.28 100.21 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 873 2,044 2,403 2,597 2,539 流动资产 138 158 177 197 223 货币资金 114 120 140 160 185 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 4 4 4 5 5 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 10 16 16 18 21 存货 5 6 7 8 9 可供出售投资 0 28 25 25 25 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 1 1 1 1 固定资产 564 627 960 1,163 1,156 无形资产 89 1,060 1,007 957 909 总负债 260 1,365 806 932 798 无息负债 120 847 224 234 247 有息负债 140 518 582 698 551 股东权益 613 679 1,597 1,665 1,741 股本 321 321 405 405 405 公积金 122 126 916 924 934 未分配利润 163 220 263 321 386 少数股东权益 6 9 10 11 12 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 209 132 -419 246 269 净利润 114 61 78 89 100 折旧摊销 51 74 108 126 134 净营运资金增加 -10 -622 631 9 11 其他 55 619 -1,235 22 24 投资活动产生现金流 -157 -490 -447 -298 -48 净资本支出 -151 -580 -450 -300 -50 长期投资变化 0 1 0 0 0 其他资产变化 -6 89 3 2 2 融资活动现金流 4 363 886 72 -195 股本变化 0 0 84 0 0 债务净变化 14 379 64 116 -147 无息负债变化 60 726 -623 10 13 净现金流 56 6 20 20 26 资料来源：光大证券、上市公司 -100%-50%0%50%100%0 50 100 150 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 200 400 600 800 1000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-08-23 张家界 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 39.44% -12.25% 7.28% 14.26% 16.11% 净利润增长率 89.05% -46.54% 26.89% 15.05% 12.24% EBITDAEBITDA增长率 61.48% -14.90% 17.48% 20.43% 13.40% EBITEBIT增长率 75.24% -33.62% -2.35% 24.94% 19.88% 盈利能力（%） 毛利率 43.25% 39.48% 39.50% 40.50% 40.90% EBITDA率 31.90% 30.93% 33.87% 35.70% 34.87% EBIT率 24.40% 18.46% 16.80% 18.37% 18.97% 税前净利润率 23.47% 15.55% 18.75% 18.85% 18.20% 税后净利润率（归属母公司） 16.95% 10.33% 12.22% 12.30% 11.89% ROA 13.10% 2.96% 3.27% 3.48% 3.99% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.86% 9.13% 4.89% 5.40% 5.80% 经营性ROIC 15.38% 6.19% 3.30% 3.80% 4.70% 偿债能力 流动比率 0.72 0.13 0.29 0.27 0.36 速动比率 0.69 0.13 0.28 0.25 0.35 归属母公司权益/有息债务 4.35 1.29 2.73 2.37 3.14 有形资产/有息债务 5.49 1.83 2.34 2.30 2.90 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.28 0.15 0.19 0.22 0.25 每股红利 0.00 0.07 0.05 0.06 0.07 每股经营现金流 0.52 0.33 -1.03 0.61 0.66 每股自由现金流(FCFF) 0.08 0.46 -2.23 -0.23 0.44 每股净资产 1.50 1.65 3.92 4.08 4.27 每股销售收入 1.67 1.46 1.57 1.79 2.08 资料来源：光大证券、上市公司 2017-08-23 张家界 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 谢宁铃，北京大学企业管理硕士。2007在香港买方覆盖港股和A股市场的地产、大消费板块。2010年加入光大证券，作为团队核心成员， 2011、2012、2013、2014年分别获得新财富纺织服装行业第1、1、3、1名。目前从事社会休闲服务旅游板块研究，2016年获得第一财经社会服务行业第5名。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月