Q2业绩下滑幅度较Q1缩窄，电商策略调整影响线上收入
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 14.19 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 507.00 总市值(百万元) 7,194.33 年内股价最高最低(元) 19.00/13.20 沪深300指数 3721.28 深证成指 10653.73 相关报告 1.《收入增速稳定，事业部改革降费用-洽洽食品公司点评》，2017.3.31 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn Q2业绩下滑幅度较Q1缩窄， 电商策略调整影响线上收入 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.718 0.698 0.622 0.720 0.851 每股净资产(元) 5.63 5.82 6.04 6.35 6.81 每股经营性现金流(元) 0.53 0.93 0.61 0.86 1.02 市盈率(倍) 26.08 23.02 22.82 19.70 16.68 行业优化市盈率(倍) 123.42 99.47 79.37 79.37 79.37 净利润增长率(%) 24.02% -2.81% -10.88% 15.82% 18.16% 净资产收益率(%) 12.75% 11.99% 10.30% 11.33% 12.50% 总股本(百万股) 507.00 507.00 507.00 507.00 507.00 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 业绩简评 2017H1洽洽共录得收入16.0亿元，同比-3.36%，录得归母净利1.48亿元，同比-14.16%，扣非净利1.02亿元，同比-24.6%，业绩逊于预期。其中Q2单季录得收入8亿元，同比略+0.71%，录得净利7,145万，同比-10.4%，降幅较Q1有所收窄。公司预计今年前三季度利润下滑幅度为0-20%。 经营分析 Q1拖累上半年收入增速，葵花籽收入下滑：Q1受春节提前因素影响，收入同比下滑7.13%，拖累了整体上半年增速。分品类方面，葵花子收入同比-3.74%至11.02亿元，我们估计主要是由于老品的下滑。洽洽正在陆续推出以爆款焦糖、山核桃系列产品为代表的“蓝袋”瓜子新品系列，以弥补老品“红袋”下滑的态势。去年线下焦糖、山核桃蓝袋产品销售收入约为3亿左右，今年公司将继续加大蓝袋产品的渠道投入，期望加强县乡渠道的覆盖程度，同时在在传统渠道上投放一元装和三元装的蓝袋系列产品，以增加消费的频次，但由于老品红袋原香和香瓜子系列占比较大，我们预计全年葵花籽收入增速持平或小个位数增长。公司老品薯片收入亦出现了同比-23.8%的下滑，而其他品项受新品如每日坚果、烘焙产品的推动，依然获得+3%的收入增速。 电商策略调整，收入不达预期：今年上半年电商收入同比-35.07%至6,696万元，主要是由于电商策略的调整。去年公司将电商运营团队搬到了杭州，对组织架构进行了调整，目前还在磨合稳定过程中。同时去年上半年公司电商增长速度较快，基数较高，主要是补贴较多的原因。今年洽洽进一步梳理了线上产品体系，改变了过去以大量投入补贴换发展的思路，从产品着手以求更为健康的发展。我们认为洽洽线上渠道由于起步较晚，落后明显，而线下渠道才是洽洽的强项。今年公司将着重推动线上线下的渠道融合，例如应线下商超的要求，加大皇葵系列销售力度，同时线上继续以皇葵系列为核心，突出产品本身品质，拉开与其他竞品的差异化。 原料成本升级影响毛利，线上营销影响费用：17H1整体毛利率同比-1.2ppt至30.36%，其中葵花子-0.92ppt至33.81%，主要是由于洽洽将原材料升级05010015020013.2016.3419.48160 817161 117170 217170 517170 817人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 洽洽食品 国金行业 沪深300 2017年08月17日 洽洽食品 (002557.SZ) 食品行业 评级：增持 下调评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 至比较薄的瓜子以便入味，产品成本有所提高。上半年公司销售费用率+1.1ppt至13.76%，主要是由于线上流量广告费用所致，广告促销费用率上半年达6.4%，同比+0.8ppt。今年年初洽洽推出了新的动漫形象，有较多相关活动推出，同时在迎合年轻消费者方面也做了较多的努力，导致了广告费用的上升，我们认为在老品销量下滑、线上还处于开拓阶段的洽洽来说，费用依然会保持较高的投放比率。 经营性和投资性现金流下滑：洽洽经营性现金流同比-57.6%，主要是预付采购原料所致，一般来说瓜子原料采购年前占比60-70%，预计公司提前打款以锁定高质量原料。而投资性现金流同比下滑较多，主要是收回联营企业投资影响以及在建工程电商物流中心项目增加所致。 投资建议 我们认为今年洽洽在电商产品结构调整，老品下滑的情境下，收入基本维持持平或小个位数增长，同时原材料成本压力以及营销费用的上升亦给予利润一定的压力，公司预计今年前九月利润同比下滑0-20%，我们预计2017-2019年收入分别为34.6亿元/35.4亿元/37.0亿元，净利润分别为3.15亿元/3.65亿元/4.31亿元，对应EPS分别为0.62元/0.72元/0.85元，目前公司股价对应17/18年 PE分别为23X/20 X，考虑到今年公司业绩增速压力，我们给予“增持”评级。 风险提示 线下销售不达预期/成本继续上升 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 3,113 3,311 3,513 3,455 3,536 3,697 货币资金 668 352 230 380 412 468 增长率 6.4% 6.1% -1.6% 2.3% 4.6% 应收款项 119 172 163 167 170 178 主营业务成本 -2,149 -2,234 -2,422 -2,392 -2,417 -2,468 存货 951 1,183 1,086 1,127 1,139 1,163 %销售收入 69.0% 67.5% 68.9% 69.2% 68.3% 66.7% 其他流动资产 1,027 1,401 1,160 1,183 1,183 1,185 毛利 964 1,077 1,091 1,063 1,119 1,230 流动资产 2,766 3,108 2,639 2,856 2,904 2,994 %销售收入 31.0% 32.5% 31.1% 30.8% 31.7% 33.3% %总资产 64.6% 67.8% 62.5% 63.6% 63.0% 63.6% 营业税金及附加 -25 -25 -41 -41 -42 -44 长期投资 120 140 58 58 58 58 %销售收入 0.8% 0.8% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 1,100 1,041 1,150 1,193 1,271 1,282 营业费用 -412 -433 -451 -477 -481 -499 %总资产 25.7% 22.7% 27.3% 26.6% 27.6% 27.2% %销售收入 13.2% 13.1% 12.8% 13.8% 13.6% 13.5% 无形资产 229 214 298 307 303 299 管理费用 -203 -215 -202 -197 -194 -196 非流动资产 1,515 1,473 1,581 1,633 1,707 1,714 %销售收入 6.5% 6.5% 5.8% 5.7% 5.5% 5.3% %总资产 35.4% 32.2% 37.5% 36.4% 37.0% 36.4% 息税前利润（EBIT） 323 405 397 348 401 490 资产总计 4,281 4,581 4,220 4,490 4,611 4,709 %销售收入 10.4% 12.2% 11.3% 10.1% 11.4% 13.3% 短期借款 580 788 363 364 317 161 财务费用 10 7 12 6 11 16 应付款项 459 624 601 593 600 615 %销售收入 -0.3% -0.2% -0.3% -0.2% -0.3% -0.4% 其他流动负债 374 196 182 383 385 387 资产减值损失 -24 -28 -4 0 0 0 流动负债 1,413 1,609 1,146 1,340 1,302 1,163 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 40 57 27 27 27 27 其他长期负债 48 41 42 0 0 0 %税前利润 10.8% 12.1% 5.8% 6.5% 5.7% 4.8% 负债 1,461 1,650 1,189 1,340 1,302 1,164 营业利润 350 441 432 382 440 534 普通股股东权益 2,727 2,854 2,949 3,062 3,221 3,451 营业利润率 11.3% 13.3% 12.3% 11.0% 12.4% 14.4% 少数股东权益 93 77 82 88 88 93 营业外收支 25 33 37 37 37 37 负债股东权益合计 4,281 4,581 4,220 4,490 4,611 4,709 税前利润 376 474 470 419 478 571 利润率 12.1% 14.3% 13.4% 12.1% 13.5% 15.4% 比率分析 所得税 -84 -109 -111 -98 -112 -134 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 22.2% 23.0% 23.6% 23.5% 23.5% 23.5% 每股指标 净利润 292 365 359 321 365 437 每股收益 0.868 0.718 0.698 0.622 0.720 0.851 少数股东损益 -1 1 5 5 0 5 每股净资产 8.068 5.629 5.817 6.039 6.354 6.807 归属于母公司的净利润 293 364 354 315 365 431 每股经营现金净流 0.465 0.526 0.932 0.612 0.864 1.017 净利率 9.4% 11.0% 10.1% 9.1% 10.3% 11.7% 每股股利 0.700 0.500 0.400 0.400 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.76% 12.75% 11.99% 10.30% 11.33% 12.50% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 6.86% 7.94% 8.38% 7.02% 7.92% 9.16% 净利润 292 365 359 321 365 437 投入资本收益率 7.40% 8.39% 8.95% 7.58% 8.47% 10.12% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率
