证券内参：中信证券：2月不悲观结构是关键 周期次新两手抓

【特别关注】 中信证券：2月不悲观结构是关键 周期次新两手抓 【开利综合观察】流动性预期是影响A股大势的关键。节后逆回购到期的压力可平滑过渡，但市场对流动性的担忧主要在资金价格层面。从节前的MLF利率调整，到节后逆回购利率全面提升：“准政策利率”的连续上调明显改变了投资者对流动性的预期。长假前后债市和银行间市场大幅波动，但股市反应却不太剧烈。要从以下几个方面理解流动性预期对股市的影响。 ●央行的意图比实际影响更重要。利率调整的板子还是打在金融部门杠杆上，意在调控银行间市场、表外资产、以及信贷年初冲量。国内经济和外部环境并不支持持续“加息”。一季度是国内通胀预期高点，后续经济或有下行压力；美联储预期加息时点后移，人民币贬值压力短期缓解，中国货币政策更注重国内目标，没有预调和跟随调整必要。 ●终端利率上行才是A股真正的风险，但这点短期尚不足虑。我们在1月月报中强调过，2017年A股主要的风险在于国内资产间“泡沫大迁移”的过程中，影子银行再次崛起对股市资金的分流。“准政策利率”上行会推动终端利率上行，可能加快这一过程。但是，我们预计的以资产管理公司(AMC)为中介的新影子银行模式成熟善待时日，趋势虽然确定，但短期尚不足虑。 ●人民币汇率贬值压力明显缓解，正能量不可忽视。对于人民币贬值，年初以来国内应对政策效果比较明显。更重要的是，美联储2017年加息预期下行，加息时点后移；同时，市场对特朗普新政执行的担忧渐强，美元指数由强转弱，对人民币贬值压力趋缓。 二月不悲观，结构是关键：周期、次新两手抓。利率水平上行的环境下，“泡沫大迁移”对股市的利多窗口可能更短，但二月做多的窗口并没有关闭；特别是考虑到盈利和人民币汇率预期改善，基本面有正预期差的背景下，二月不必悲观。策略上，结构选择要比风格和择时更重要，建议周期、次新两手抓，具体关注以下主线。 ●周期行情从上游向中游深化。首先，周期品行情主要依然是供给侧和涨价逻辑，但景气伴随盈利已开始由上游周期品向中游传导。其次，从2016年年底的地产新开工和主要EPC订单来看，终端需求比预期好。最后，综合考虑产能去化预期、补库压力、旺季复产弹性三个因素细选品种：上游煤炭、钢铁、有色主要观测报表修复与业绩；中游周期品受益于上游景气复苏与盈利传导，机械、建材、化工等板块依然主要观测价格。其中，重点关注2、3月份工程机械等传统 强周期行业的复苏情况。 ●次新股小周期进入右侧。除了本身特有的生命周期外，本轮次新股行情还有两个新特征：1)高送转更稀缺，次新股成为少有的披露高送转同时又没有减持压力的板块；2)不少次新股的估值进入合理区间。随着12月以来的剧烈调整，部分次新在开板时已经具备相对合理的估值，这使其兼具交易性和基本面属性，向上弹性空间更大。 ●短期还可以关注黄金板块与农业一号文主题。1)特朗普正式上台后密集的新政在执行上很强的不确定性，会诱发各种矛盾，加上加息时点后移和美元转弱，可以关注避险情绪回升下黄金板块的机会。2)密切关注一号文预期催化的农业供给侧改革行情。聚焦PPP护航的高标农田建设主题，以及种子等板块。 亮马组合：周期与次新双轮驱动。在1月亮马组合的基础上，2月份组合进行了调整。其中行业组合与配置权重为：机械(20%)、农业(20%)、国防军工(15%)、贵金属(15%)、交通运输(20%)、环保(10%)。个股等权重组合为：云南白药、通源石油、大秦铁路、丹化科技、上海电力、潍柴动力、东江环保、中远海控、安图生物、星源材质. 风险因素：货币政策实际收紧节奏快于预期，债市再次出现短期剧烈调整；宏观数据显著低于预期，人民币快速贬值。 王汉峰：A股成交量持续低迷透露什么信息 【开利综合观察】成交量低迷有节假日因素的影响，但也反映市场情绪的低迷。A股春节前成交量一度跌破3000亿，节后第一个交易日成交量更是低至2400亿左右。虽然不少投资者会直观地认为，这是受节假日因素的影响，参考意义不强。但是考虑节跌破3000亿交易量发生在假期前一周多，近期成交量均较为低迷等因素，我们认为成交量低迷除了受假期因素影响外，更重要的还是目前较为低迷的市场情绪。 A股换手率的极端值往往预示着市场的长线底部“区域”或者顶部“区域”(注意：并非“绝对”的顶部或者底部)。因为A股散户投资者占比较大(成交量占比约8成)，且散户交易容易受市场整体趋势影响，因此成交量和换手率的高低也往往对应着A股整体投资者情绪的高或者低。这往往成为投资者可以辨识的一个市场反向指标。当成交量或者换手率较低，一般表明投资者已经较为悲观，市场往往处于阶段性底部区域；而相反，一旦成交量或者换手率较高，一般表明投资者大多数较为乐观，市场往往处于顶部区域。考虑到A股的可以交易的自由流通市值随着老股的解禁及新股的不断发行而不断增加，即使换手率恒定，成交量的绝对值随着时间推移会不断变化。因此，不同时期的换手率指标更具备可比性。回顾历史来看，A股的日均换手率的自2003年以来的均值在2.6%附近，相对低点在1-1.2%%附近，高点可以达到7-8%。2004/2005年及2012/2013年，A股的换手率均达到过1%附近的水平，而在2007年及2015年的市场火热期，单日换手率都达到过7-8%的水平。 当前换手率已经达到历史低位水平，虽然仍有可能维持低位，但继续下降的 空间较小。以节前及节后第一个交易日这段成交量来看，A股换手率已经下降至1.2%附近的水平，属于历史低位。目前A股自由流通市值在20万亿左右，如果按照1%的日均换手率，单日成交2000亿左右已经应该被视为较为极端的“地量”，虽然这一交易量绝对值依然显著高于A股在2014年上轮牛市启动前的“地量”水平(当时A股的日成交量最低在1100亿左右)。往前看，整体成交受市场情绪的低迷制约仍有可能维持低位，但总体上，继续下降的空间不大。我们认为日均成交2000-2500亿已经可以视为A股当前的“地量水平”。 相对短线的投资者可以继续谨慎，但长线投资者不用过度悲观，重点关注边际变化。虽然成交量和换手率透露的只是市场情绪当方面的信息，市场走势往往是由多方面因素共同决定的结果，但参考历史经验，我们认为成交量和换手率对市场中期的点位还是有一定的指示意义。从周期上看，2014年开始的放松周期，尽管经济增长起色不大，但股市却经历了一轮先涨后跌的牛熊转换。到如今，股市经过近两年的回调预期更加贴近现实，而增长也在逐渐显示出一定的韧性。但也正因为如此，货币政策也在开始更为明确地转向审慎。综合来看，在2016年几类大的资产类别的价格极端水平有所纠正(商品、债市)之后，自上而下的机会正在减少；股市的回调低迷持续了近2年时间，预计2017年的股市虽然非牛市，但自下而上的机构性机会应该会好于2016年。短线投资者可以继续谨慎，但长线投资者不用过度悲观。重点关注未来潜在的变化：1)货币政策转向及流动性担忧何时会出现边际的微小变化；2)增长韧性是否会强于预期，包括地产市场等；3)城镇化及改革等挖掘中长期增长潜力的措施是否会陆续到位或超预期。 任泽平：推进农业供给侧改革 可关注六大主题 【开利综合观察】2月5日，2017年中央一号文件暨《中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》由新华社受权发布，六大主题投资机会值得关注。在此之前的2016年12月，中央经济工作会议将“深入推进农业供给侧结构性改革”作为2017年重点任务之一。 农业供给侧结构性改革的背景：1)因劳动力成本、土地成本等持续攀升等原因，当前国内粮价高出国际市场30%-50%，竞争力缺乏，小规模、高成本的农业生产模式难以持续。2)因消费结构升级、价格机制问题等原因，部分农产品供需结构矛盾突出，大豆供小于求、进口激增，玉米供大于求、库存高企。3)最近十几年我国粮食生产量、进口量和库存量“三量齐增”，广义粮食安全存在结构性隐患，粮食财政负担沉重。4)我国农业生产粗放，单位耕地化肥农药使用量偏高、利用率低，农业面源污染问题严重，优质绿色农产品供给不能满足需求，农业拼资源拼投入的传统老路难以为继。5)农民持续增收难度加大，如期实现全面建成小康社会任务艰巨。 农业供给侧结构性改革的主要内容：1)本质：以改革推动农业农村发展从过度依赖资源消耗向绿色生态可持续转变，从主要满足“量”的需求向更加注重满足“质”的需求转变。2)三条底线：粮食生产能力不降低、农民增收势头不逆转、农村稳定不出问题。3)六大任务：调结构，优化产品结构和区域结构等。提品质， 下大力气提高农产品的质量安全水平。促融合，推进农村一二三产业融合发展。去库存，加快消化玉米等个别农产品积压库存。降成本，通过发展适度规模经营、促进机械化提档升级等节本增效。补短板，加强农业农村基础设施建设，改善农业生态环境。4)根本途径：改革体制创新机制，理顺政府与市场的关系，激活市场、要素、主体。5)2017年亮点举措：盘活集体建设用地、打造田园综合体。 农业供给侧结构性改革的投资机会：禽畜养殖、土地流转(农垦)、现代种业、农田水利基建、化肥农药、绿色环保农机。1)畜禽养殖产品价格或因环保整治在2017年上半年走高。2)土地流转主题或受益地价重估，农垦改革释放红利。3)现代种业发展是保障粮食安全的源头，政策支持力度大。4)农田水利等基建因节水、补短板、PPP等空间广阔。5)化肥农药行业优势龙头受益零增长政策、环保压力去产能。6)绿色环保农机受益土地流转、化肥农药零增长。 风险提示：改革不及预期；农业存在自然风险。 【开利内参】 高盛点评中国央行"加息"：政策收紧刚刚开始 【开利综合观察】中国央行在春节后第一天上调了OMO和SLF利率，虽然存贷款基准利率没动，但这已经是事实上的加息。高盛认为，中国央行的这一举动，进一步强化了货币政策收紧的倾向。 上周五是节后首个交易日，央行当日进行200亿元7天逆回购、100亿元14天逆回购和200亿元28天逆回购操作，操作利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，较年前的上一次操作均分别上调10BP。 同时，央行还上调了SLF利率，其中隔夜品种上调35BP至3.1%，7天和1个月SLF各上调10个BP，分别至3.35%和3.70%。在节前的1月24日，央行进行的MLF操作也已较上期上升10BP。 高盛在报告中表示，上一次中国央行上调OMO利率还是在2014年，从金融去杠杆要求以及宏观经济基本面来看，短期内货币政策收紧的倾向将继续保持。报告称：SLF的使用规模相对较小（比如在1月，SLF用量以及余额均不到1000亿元，而OMO的规模则要比这大20倍，约为2万亿元）。 但是鉴于SLF只有在银行间资金状况尤其紧张时才会使用，SLF利率上调对于整个体系的边际融资成本而言依然相当重要。 SLF隔夜品种利率的不对称大幅上调，可能将会促使金融机构加大银行间融资期限（我们估计，小型商业银行的银行间回购借贷平均期限约为2天）。 此外，多家媒体报道称，央行还对MPA不达标机构的SLF利率再上调100个基点，即隔夜/7天/1个月的SLF利率分别为4.1/4.35/4.7。 高盛称，金融去杠杆以及宏观经济状况对货币政策收紧的要求基本仍然存在，除非银行间市场出现更加明显的杠杆去化，或者经济活动大幅放缓，否则中国央行的政策收紧倾向仍将继续保持。 易宪容：对央行货币政策不用过度解读 【开利综合观察】在春节长假之前，中国央行在推出临时流动性便利(TLF)操作工具的同时，也调升了中期借贷便利(MLF)利率。而春节假期后的第一个交易日，中国央行进一步上调公开市场逆回购利率，7天、14天和28天逆回购操作均调高10个基点，分别由2.25%上调至2.35%、由2.4%上调至2.5%、由2.55%上调至2.65%。这是中国央行2015年1月逆回购重启以来首次调升。 同时，根据相关报道，中国央行将对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放常备借贷便利利率在上述利率基础上加100个基点，隔夜、