不明觉厉？几大指标教你读懂RMBS~评级视角挑选资产：RMBS发起人必读

共 12页，第 1页特别评论不明觉厉？几大指标教你读懂 RMBS——评级视角挑选资产：RMBS发起人必读结构融资总部张昭蓉电话：010-88090149邮件：zhangzhaorong@chinaratings.com.cn杨雨濛电话：010-88090012邮件：yangyumeng@chinaratings.com.cn李品电话：010-88090064邮件：lipin@chinaratings.com.cn第 70期（总第 873期） 2017年 6月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-8809001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 观点简述： 2012年资产证券化重启以来，监管层一直大力推动ABS市场的发展，银监会于2014年、人民银行于2015年分别推出了个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）的备案制和注册制，显著提高了RMBS的发行效率，银行间市场交易商协会也于2015年完成了RMBS信息披露指引的制定，为市场参与者更好的了解RMBS产品提供了途径，2016年RMBS的发行量有了较大幅度的增长，预计今后RMBS的发行还将持续发力。 作为RMBS发行的重要环节，发起机构在筛选资产池、进行交易结构设计时尤其关注次级档证券的分层厚度和各优先档证券能够获得的信用级别，具体哪些因素会影响这些指标，以及影响的方式和影响程度如何，本文将从基础资产特点和交易结构设计两个维度做一些简要的分析，以期为发起人合理有效的挑选基础资产和进行交易结构设计，以实现其发行目的提供参考。 共 12页，第 2页特别评论一、影响基础资产现金流的主要因素 基础资产产生的现金流是证券本息的主要偿还来源，现金流稳定性的分析是资产支持证券信用评级的起点，借款人的违约会降低资产池预期现金流入，但违约后的回收会部分抵消违约的影响，借款人的提前还款一方面会降低贷款未来发生违约的可能性，另一方面也减少了贷款未来的利息流入。因此，在分析现金流的稳定性时，中债资信主要关注基础资产在未来存续期的违约比率、提前还款率和回收率，以下将从影响这三个指标的因素分析、中债资信的量化方法和实例分析三个方面进行详细的阐述。 （一） 违约比率 1. 影响因素分析 影响借款人违约风险的核心因素是借款人的还款能力和还款意愿，从还款能力的角度讲，与借款人的年龄、职业、受教育程度、收入债务比及地区宏观经济发展水平等有关，从还款意愿的角度讲，跟借款人个人素质、贷款账龄、房价水平和对未来房价走势的预期有关，主要可从以下三个维度进行分析： （1）借款人特点。收入债务比，一定程度体现了借款人的职业和所处地区宏观经济发展水平等，是一个相对综合的指标，反应了借款人的收入对其债务的覆盖程度，是借款人还款能力的重要刻画，该指标越高，借款人的还款能力越强；借款人年龄与其收入水平都有一定的正相关性，会从还款能力和还款意愿两个方面影响贷款的偿还。 （2）贷款特点。贷款价值比（简称“LTV”）,即贷款余额与抵押物价值的比值，LTV越低，意味着违约成本越高，借款人的还款意愿也相对越强；我国各地房地产市场发展水平差异较大，抵押物所在地区不同，其过去的价格走势和未来的价格预期也不同，对借款人违约意愿的影响也是不同的；不同的还款方式对应不同的贷款本金偿还速度，一般来讲，选择等额本金还款方式的借款人更倾向于继续还款；随着贷款账龄的增加，贷款的违约风险逐步暴露，但同时随着未偿本金余额的减少，LTV不断降低，借款人的违约意愿也不断降低，即随着贷款账龄的增加，违约风险是一个先增后降的趋势；贷款剩余期限越长，未来出现不确定性的概率越大，违约风险也越大。 从目前已经发行项目的统计信息来看，以上指标的取值范围如表1所示。 表1：资产池表现 指标 最大值 最小值 均值 加权平均收入债务比 5.65 2.02 3.56 借款人特点 加权平均借款人年龄 44.15 34.54 40.12 加权平均初始LTV(%) 68.87 52.30 61.99 一二线城市占比(%) 100.00 19.85 78.44 等额本金占比(%) 39.07 0.00 18.00 加权平均账龄（年） 6.77 0.85 3.71 贷款特点 加权平均剩余期限（年） 19.64 5.86 11.13 共 12页，第 3页特别评论（3） 贷款服务机构的尽职能力。主要体现在发起机构的贷前审核标准和贷后管理能力方面，贷前审核越严格，贷款发放标准越严苛，其贷款发放目标人群的违约风险也相对越低，贷后管理水平体现了贷款服务机构的风险识别和防范能力，决定了对借款人的违约惩罚，严格规范的贷后管理政策，会使银行更快地识别出贷款人的违约风险，提前采取措施，同样会影响贷款的违约风险。 中债资信对已有26家银行最长10年的静态池数据进行分析，发现不同银行的贷款在发放后各年各状态间的转移概率有比较明显的差异，我们从银行性质和业务地区的维度去观察上述转移概率，图1是贷款发放后从正常到逾期1-30天的转移概率1，可部分体现借款人违约风险的差异，从图1可看出业务集中在发达地区的银行，其贷款的违约风险低于业务集中在不发达地区的银行，且国有银行的违约风险略低于股份制银行。 图1：不同银行类型贷款发放后各年正常到逾期1-30天转移概率第 1年第 2年第 3年第 4年第 5年第 6年第 7年第 8年第 9年第 10年0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.040全国性国有全国性股份制地区性（发达）地区性（不发达） 2. 中债资信量化方法 我国缺乏对借款人维度的信用评分（国外主要采用FICO评分），难以实现对入池每笔贷款信用风险的逐笔衡量，而在银行的贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下，其目标借款人的特点和所发放贷款的特点没有本质的差别，则银行历史违约数据能够很好的体现其所发放贷款的平均违约水平，因此，中债资信对借款人信用风险的衡量主要是通过对银行历史贷款违约数据的分析得出，即根据银行提供的静态池数据，计算贷款在发放后各年各状态间的转移概率矩阵，通过该矩阵，结合入池贷款特点模拟得出其在存续期的违约情况，通过上万次的蒙特卡罗模拟得出资产池的初始平均违约比率。从中债资信现有量化方法来看，对初始平均违约比率影响最大的因素是银行历史数据体现出的违约水平，贷款的账龄和剩余期限。 银行静态池数据体现出的是全行贷款平均意义下的违约率表现，中债资信会进一步根据资产池 1 具体的计算方法可以参考中债资信发布的评级方法，https://www.chinaratings.com.cn/CreditRating/Technical/Method/116926.html 共 12页，第 4页特别评论与静态池的特征差异对计算得出的平均违约比率进行调整，调整项包括LTV、一二线城市占比和加权平均收入债务比等；历史数据体现出的是过去的违约率情况，不同的宏观经济环境对同一借款人相同贷款的还款能力和还款意愿的影响程度不同，直接使用历史数据推演未来存在不妥，中债资信同样会对以上调整后的平均违约比率进行调整得到中性情景下的平均违约率水平；对于一些特殊的负面情况，如静态池数据较少、数据有误，发起机构尽职能力明显存在不足等情况，中债资信也会对平均违约比率进行一定的调整。 3. 实例分析 同一银行发放的不同RMBS产品，因资产池不同，其在贷款存续期的违约风险也不同，违约风险的差异是入池资产在LTV、收入债务比、账龄、剩余期限、贷款偿还方式、抵押物地区等方面差异的体现，我们通过敏感性分析（见表2），来量化某一特征的具体影响，发现： 入池贷款的账龄增加，违约率升高（资产池1、资产池2），但是账龄在增加到一定时点后，随着违约成本的增加，违约率水平会逐步下降；入池贷款的剩余期限增加，违约率会升高（资产池1、资产池3）；还款方式中未偿本金余额占比越高，违约率越低（资产池1、资产池4）；入池贷款中曾经出现过逾期30天以上的贷款越多，违约率越高（资产池1、资产池5）。 表2：不同资产池的违约表现 项目对比 资产池1 资产池2 资产池3 资产池4 资产池5 LTV（%） 61.97 61.97 61.97 61.97 61.97 一二线城市占比（%） 83.87 83.87 83.87 83.87 83.87 等额本金占比（%） 36.80 36.80 36.80 100.00 36.80 加权平均账龄 0.85 3.85 0.85 0.85 0.85 加权平均剩余期限 15.86 15.86 13.35 15.86 15.86 出现过逾期30天以上的 贷款的占比(%) 3.43 3.43 3.43 3.43 0.00 平均违约比率（%） 4.28 5.32 3.80 3.93 4.01 不同银行在贷前审核标准和贷后管理能力上的差异较大，其所对应的全行贷款平均意义下的违约水平也有所不同，此处我们选取了一个各项特征均处于已发行项目中比较平均水平的资产池（见表3），采用四种不同银行类型下已有银行转移矩阵的均值，计算得出相应的平均违约比率，具体见表4。 表3：资产池特征 主要指标 指标值 加权平均初始贷款价值比（LTV）（%） 63.89 一二线城市占比（%） 78.71 加权平均收入债务比 3.14 加权平均账龄（年） 3.32 加权平均剩余期限（年） 9.88 加权平均贷款利率（%） 4.71 等额本金占比（%） 24.53 共 12页，第 5页特别评论加权平均借款人年龄(岁) 42.81 加权平均回收率（%） 60.74 表4：平均违约比率 银行类型 全国性国有 全国性股份制 地区性（非发达地区） 地区性（发达地区） 违约率水平 3.63% 4.19% 7.08% 3.00% （二） 基础资产回收率 1. 影响因素分析 个人住房抵押贷款（简称“房贷”）均以房产作为抵押，贷款违约后的回收主要取决于抵押物变现价值对违约后未偿本息费的覆盖程度（见公式）。 某一时点的回收率=该时点抵押物清收价值该时点贷款未偿本息费从分子方面来说，抵押物的清收价值会受到贷款初始LTV、地区分布的影响。初始LTV越低，抵押物覆盖倍数越高，抵押物能提供的回收率也越高；抵押物所在地区不同，其过去的价格走势和未来的价格预期不同，且司法环境和房地产市场的流动性也不同，会从公允价值和清收价值两个方面影响抵押物最终的可变现价格，同等条件下，一二线城市贷款的回收率高于三四线。 从分母方面来说，贷款未偿本息费会受到贷款还款方式和违约时点贷款账龄的影响。等额本金还款方式下贷款本金的偿还速度快于等额本息，同等情况下，回收率更高；违约时点贷款账龄越长，偿还金额越多，则回收率越高。具体影响见表5。 表5：各因素影响方向 影响因素 变化方向 回收率变化方向 初始LTV ↓ ↑ 分子 一二线城市占比 ↑ ↑ 等额本金贷款占比 ↑ ↑ 分母 加权平均账龄 ↑ ↑ 2. 中债资信量化方法 在回收率计算中，需要确定的是回收时点抵押物能够提供的变现价值和贷款的未偿本息费和，贷款的未偿本息费和能根据贷款的违约时点和基本信息计算得到，所以在回收率的计算中比较关键的是确定回收时点抵押物能够提供的变现价值，中债资信分以下两步来确定： （1）确定回收时点的抵押物市场价值。首先，评级过程中可获得的抵押物价值是贷款发放时点的市场价值，过去我国各地的房价均有不同程度的上涨，需根据贷款的发放时点和抵押物所在地过去房价的变动情况，将贷款发放时点的抵押物价值修正为封包日时点的最新价值；其次，入池贷款在未来存续期发生违约时，对未来房价的不确定性主要通过加压的方式加以体现，压力情景为假设我国陷入经济衰退期，房地产市场发展停滞，市场交易萎靡，使得个人住房价格大幅下跌，在压力条件的设置中，参考了美国、日本和