点金周刊第2594期

点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]一周随笔主编点评【本期主编】：卢一《减持政策的调整 不会对长期走势产生明显影响》新增加的减持新规内容，虽然在内容上与预期不同，在其它方面也会带来市场新的遐想，但由于市场当前总体处于信心衰退的阶段，因此，不会对市场的短中期走势产生明显的影响。如其它的研报所述，决定性因素是宏观经济、金融环境以及对A股的定位，所以减持政策的调整，也不会对市场的长期走势有明显影响。不过，其带来的一些遐想如果能在今后，成为助推证券监管法治化水平的因素，对A股而言无疑是件好事。《机构与游资不舍雄安与次新 不断上演“喜新厌旧”》节后次新板块遭受重挫同时，不少营业部游资也在次新股中找机会，积极吸筹，特别是老牌游资手法老道，如华泰证券的上海武定路营业部和南通通州人民路营业部持续活跃，上周买入金额均逾9000万元，远超卖出金额。其中上海武定路营业部一口气介入6只次新股交易，更是净买入奥翔药业3980.02万元，对万通智控和金石资源也分别买入逾2000万元。此外，国金证券上海奉贤区金碧路营业部和上海互联网证券分公司虽介入力度不大，但交易极其频繁，介入次新股家数分别为11家和10家。而介入次新股家数最多的则是机构席位，一共介入13只次新股的操作，不过其主要操作方向从前周的净买入转变成净卖出。而奥联电子遭到机构的抛售最严重，6月1日一笔就4788.23万元。而除光大证券佛山绿景路营业部、海通证券许昌建设路营业部和国泰君安上海天山路营业部外，不难发现大部分次新玩家都是对次新股爱恨交加，大笔的买入，大笔的卖出，不少买入金额前列的营业部卖出金额均超过买入金额，也能看出对次新股多空分歧非常严重，很多游资也不过是一日两日游罢了，根本不敢放松警惕稍微停留，以免突然就被埋在次新股下跌的洪流中。减持政策的调整 不会对长期走势产生明显影响*影响中国政策*第2594期 2017-06-05（每周一出刊） 查看往期 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]上周五，证监会以两份监管问答加上一篇官方新闻稿的形式，就创业投资基金减持一事，给出了新的政策。这是继今年2月以“补丁落补丁”方式出台再融资新政策后，该会第二次以同样的方式出台新政策。而从其同期发布的新闻稿看来，减规新规的“补丁”还将继续打下去。博览研究员注意到，这份新增的减持规则有三个特征：1、“符合一定条件的创业投资基金”的认定，采取的是一事一认的形式。2、对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，锁定期按《公司法》这种上位法的要求执行，而没有按照《股市上交规则》这种部门规章。3、规则的制订仍处于进行时状态。由此，引发了两个猜想：1、这个新规将促使一部分资金成为捍卫IPO核准制的“利益集团”。2、由于市场当前总体处于信心衰退的阶段，因此，不会对市场的短中期走势产生明显的影响。如其它的研报所述，决定性因素是宏观经济、金融环境以及对A股的定位，所以减持政策的调整，也不会对市场的长期走势的明显影响。不过，其带来的一些遐想如果能在今后，成为助推证券监管法治化水平的因素，对A股而言无疑是件好事。三个特征 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]如上所示，是新增的减持新规的相关内容。以下，针对因相应内容而呈现出的3个特征逐一展开。1、“符合一定条件的创业投资基金”的认定，采取的是一事一认的形式。即，一支在备案时为“创业投资基金”的基金，只能在其所投项目做IPO时，才有可能享受新规的优惠。参与再融资或重大资产重组时没有优惠。这与些前的推测有一些不同。资本市场的融资功能应该以整体性的眼光去看，再融资是资本市场融资功能的重要部分。中国人民大学副校长吴晓求在其最新的讲话中谈到：“资本市场的收购行为怎么了？没有并购重组还叫资本市场吗？资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资......资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能，没有这个功能，资本市场就没有生命力，也就没有什么存在的价值。”对于创业投资基金来说，所投项目借壳上市也是前期投资人退出的一个方式，为什么一定要限制在IPO这一种方式上呢？2、对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，锁定期按《公司法》这种上位法的要求执行，而没有按照《股市上交规则》这种部门规章。对此，有两个问题要说。（1）虽然这一条使一部分资金的锁定期有所减少。但与其它国家、地区的市场相当，资金锁定期限还是偏长。资料显示，私募股权基金在境外证券市场往往6个月到1年的时间即可退出。锁定期的长短不一也决定了私募股权基金在中国发展策略不同，这也要求中国本土的私募股权基金对于设立后前三年基本无回收利润的运营方式提出考验。（2）这带来了一个对现行规则制订方式上的探讨。 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]宏观大势具体来说，按照《股市上交规则》的要求，同样条件下，创投基金在公司IPO后的锁定时间是3年。这种要求是高于《公司法》这种上位法的。类似的情况，在证券业的法律体系中并不少见。同一件事上，下位法的要求要严于上位法，表面上看，没有违反上位法，但某种程度上，还是有违反上位法的成份。因为这种行为将面临这样一个问题：为何要更严格，是因为上位法不够严谨？如果说，用“自由裁量”这个概念来对上述问题进行回答。那么，同一件事，时而遵从上位法，时而遵从下位法，这又说明了什么呢？3、规则的制订仍处于进行时。6 月4日，证监会官网发布了一条新的新闻稿，其中写到：“减持制度是证券市场重大的长期性、关键性基础制度。”既然是长期性、关键性基础制度，为何要挤牙膏式的出台呢？这是否会造成市场因政策预期不明，而选择保守的应对方式呢？此外，制度的确立是一件严肃的事情，如此“挤牙膏”，对有关方面的后续行政，是否会产生不良影响呢？根据上述对三大特征的分析，博览研究员有了两个猜想：1、虽然相当在国内运作其它私募股权基金来说，在退出时间上有优势，但与境外市场相比，资金的时间成本明显较高，因此，资金必然要求获得更高的流动性溢价。这将促使一部分资金成为捍卫IPO核准制的“利益集团”。原因是，核准制在一定程度上，客观上成为股价高估的制度性基础。对次新股在特定时间段进行价格操纵，在逻辑上讲，存在着较大动机基础。2、新增加的减持新规内容，虽然在内容上与预期不同，在其它方面也会带来市场新的遐想，但由于市场当前总体处于信心衰退的阶段，因此，不会对市场的短中期走势产生明显的影响。如其它的研报所述，决定性因素是宏观经济、金融环境以及对A股的定位，所以减持政策的调整，也不会对市场的长期走势有明显影响。不过，其带来的一些遐想如果能在今后，成为助推证券监管法治化水平的因素，对A股而言无疑是件好事。受客观因素制约未来 短期内大力度去杠杆空间不大 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]博览研究员注意到，在4至5月持续两个月之久的大力度金融整顿后，面对近期整个金融系统的一系列波动，监管层也有越来越多的表态——就在6月3日至6月4日的“2017清华五道口全球金融论坛”上，央行相关高层都对本轮去杠杆、金融强监管进行发声。那么本轮去杠杆何时将结束？高层持续发声是否意味着未来去杠杆路径将发生调整？本次金融去杠杆到底是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算和全面整肃还是经济周期短暂企稳后的逆周期调控？◆ 博览研究员认为，这一轮货币收紧和监管加强兼具逆周期调节和总清算色彩，因此可以肯定的是未来去杠杆还会继续。至于下一步去杠杆进程将如何演绎，博览研究员认为我们应分为客观因素和主观因素两个方面来看：首先是受二季度经济数据或有回落、目前去杠杆效果初现等客观因素制约未来短期内大力度去杠杆空间不大；其次是从近期市场舆论，机构动态等主观因素来看，当前市场很可能对本轮金融监管忍耐不了，从而或让6月去杠杆进程一定放缓。综合来看，博览研究员认为，尽管本轮去杠杆大周期并不会就此结束，但6月份金融监管力度趋于放缓，相应地，整个证券市场面临的政策性风险也相对减轻。本轮去杠杆何时将结束？本轮去杠杆何时将结束？高层持续发声是否意味着未来去杠杆路径将发生调整？◆博览研究员认为，这一轮货币收紧和监管加强兼具逆周期调节和总清算色彩——既是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算和全面整肃也是经济周期短暂企稳后的逆周期调控。2017年下半年-2018年上半年经济再度下滑甚至触及增长底线，是坚持金融去杠杆还是货币重新放松？观察时间“窗口”正在临近。2015年12月中央经济工作会议提出工作重心是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]本、补短板），降成本包括降利率，去库存主要是去房地产库存。随着2016年上半年经济L型企稳，2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”，随后8月底央行锁短放长，10月热点城市房地产调控密集出台；2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，房地产调控加码；2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2017年一季度GDP增速超预期，4月份银监会连出8道文，监管再度升级。◆进一步来看，博览研究员认为，对于下一步去杠杆进程将如何演绎，我们应分为客观因素和主观因素两个方面来看。●首先是受二季度经济数据、目前去杠杆效果等客观因素制约未来短期内大力度去杠杆空间不大。博览研究员在《二季度经济增速“自高点回落”：金融紧缩力度在6月有放缓的必要！》中已指出，“尽管从一个大周期上来看，中国金融大整顿依然正当时，但或许从一个小周期上来看，当前金融大整顿有趋于放缓的可能，主要原因有三点：首先，2017年中国经济走势的‘前高后低’，二季度经济数据的‘回归常态’让未来三季度金融去杠杆空间相应减小；其次，此前的金融强监管已对实体经济造成一定负面影响，将会进一步制约未来金融去杠杆力度；再者，外部条件改善阶段将过（前期中美关系改善、美联储6月加息时间节点逼近），未来中国经济面临的海外风险将加大。” 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]值得注意的是，正如博览研究员此前也谈到的，尽管6月金融监管可能会放缓，但是本轮去杠杆大周期并不会就此结束。从宏观上看，金融杠杆率等于“金融体系总负债/GDP”，所以去杠杆的一个目标就是使得金融负债率停止上升，而这也是央行宏观审慎监管的核心要义，金融机构的信贷增速取决于经济发展需要。当前中国GDP名义约为10%，而银行总负债增速在16年末高达16%，到17年4月份降至13%，这意味着还需要3到6个月左右金融体系负债扩张速度会降至10%左右，与GDP名义增速接轨。这也意味着大的去杠杆进程还尚未结束。●其次是从近期市场舆论，机构动态等主观因素来看，当前市场很可能对本轮金融监管忍耐不了，从而或让6月去杠杆进程一定放缓。 点金周刊file:///V|/新建文件夹/测试用-1/晨报、宏观、策略等/点金周刊.html[2017-06-05 8:57:24]可以看到，在市场连续走软下，有越来越多的机构在讨论本轮去杠杆已进展到何种阶段，以及本轮去杠杆对实体经济已造成的负面影响。这意味着市场对当前金