中债资信医药制造行业信用风险梳理专题二：制药企业信用风险分化趋势

共4页，第1页 特别评论 中债资信医药制造行业信用风险梳理专题二：制药企业信用风险分化趋势 评级业务部 聂玉玲 电话：010-88090143 邮箱：nieyuling@chinaratings.com.cn 李俊江 电话：010-88090154 邮件：lijunjiang@chinaratings.com.cn 第205期（总第619 期） 2015年12月 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费营运模式的新型信用评级公司，按照“独立、公正、创新、专业”的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来行业景气度不会发生实质性改变，为相对安全的资产配置行业。但在医保控费从严、药品招标降价压力下，未来行业增速将换挡，制药企业分化将呈现常态化。现阶段如何衡量制药企业信用风险？制药企业信用风险分化情况如何？制药企业发债情况和债券投资价值如何？ 中债资信医药团队推出【医药制造行业信用风险梳理研究专题】，在当前行业运行情况基础上，从不同角度考察制药企业信用风险分化，将发债制药企业按照信用风险梯队划分，使投资者对制药企业信用风险有全局认识。与此同时，梳理现有银行间市场制药企业发债主体，通过风险与收益的比较，探究风险溢价偏高（低）的债券，为投资者提供参考。 本系列专题报告将分为三期发布，分别为： （一） 制药企业信用风险要素全梳理 （二） 发债制药企业信用风险分化 （三） 把脉制药企业债券投资价值 此篇报告为中债资信医药制造行业信用风险梳理研究专题第二篇，继第一期详细分析医药制造企业信用风险评价要素基础上，我们认为在未来医保控费从严、药品降价压力、行业增速放缓及政策环境趋严背景下，医药制造行业内企业间分化主要体现在品种竞争力、核心研发实力以及销售推广能力等方面；其中对于在大病种领域拥有重磅产品、产品梯次结构较好、研发和营销能力突出的制药企业有望更多地分享药品需求的增长，而中小企业、尤其是小型普药、以辅助用药为主的制药企业信用品质下滑的风险可能会加大。 共4页，第2页 特别评论 1公立医院改革、药品招标降价等政策促进用药结构改变，拥有质量、品种优势的企业受冲击相对较小 在药品招标降价压力下，具备较强质量、品牌优势以及重磅产品（如国家一类新药、中药保护品种）的企业，尤其是通过仿制药一致性评价或者受海外认证的药品往往在招标中被列入较高质量层次，从而拥有较好的价格维护能力；而对于缺乏重点品种和产品质量优势的大部分中小型制药企业，尤其是小型普药制造企业，由于产品同质化较为严重，在以价格竞争为导向的招标机制下，其产品降价压力较大，未来盈利空间会受到很大的制约。 同时，在推进公立医院改革，破除“以药养医”机制，通过调整医疗服务费用、医保支付方式建立补偿机制的医改背景下，我国医保控费将日趋严格，通过建立日常监测体系、明确的问责机制，未来“虚高药价、过度用药”等问题将逐步得到解决，预计我国用药结构将出现较大调整，辅助用药（包括部分中成药、中药注射剂等）和高价药品需求面临下滑压力，药品降价压力较大；尤其是在此轮招标目录中中成药品种大幅减少（如福建2015年招标目录中中成药品种由上年的1853种锐减至920种）、中药注射剂不良反应频发背景下，过去中成药包括中药注射剂所享受的基药招标和政策扶持红利或已基本释放，未来在医保支出压力和招标降价压力下将面临较大下滑压力。 2新药审批制度改革逐步推进，研发实力是企业核心竞争力，研发能力悬殊企业将加速分化 过去新药审批积压严重、审批缓慢，在较大程度上制约了药企研发热情，随着药品审批制度改革及后续配套政策的推进，未来创新药、仿制药审批政策将趋严，且有望获得优先评审的机会，审批速度有望加快。对于具有较强研发实力、重视创新药研发、尤其是在美国、欧盟具有临床试验品种的企业有望在未来药品审批加速背景下获得相对良好的产品储备；而对于研发实力较弱的企业，其往往通过改变剂型、酸根、碱基或者改变给药途径方式拓展新药，这在药品审批新制度下明令禁止。在未来新药审批趋严环境下，研发实力将成为企业核心竞争要素，研发实力悬殊企业将加速分化。 3学术推广能力较强、渠道终端资源覆盖度高、收益实现质量较好的企业将加速优化 在药品价格及终端控费趋严的背景下，自身专业化学术推广能力强的企业既可以较好地控制销售费用，亦能通过学术推广掌握医院终端渠道，增加盈利能力较强的直销产品的占比，并为其新药上市搭建了良好的销售渠道；同时，受下游医院回款周期较长影响，医药制药行业整体存在应收账款回收较慢现象，而对于渠道终端控制力较强的企业，其能借助渠道优势加快应收账款周转，其在经营获现方面具有相对竞争优势，收益的现金实现质量较好。而中小型制药企业则主要依靠代理商进行销售，对终端和渠道的控制力较弱，加上自身药品竞争力不足，药价过低导致销售方面可运作空间不大，进而面临较大的销售和回款周转压力。 通过对上述经营和财务评价要素的分析，再考虑制药企业分化趋势背景下，中债资信在信用评价层面将样本企业分为四个梯队（发债主体经营、财务指标梳理见专题报告附件一、表1）： 第一梯队（AAA档）企业整体处于行业内领先水平，一般是国有的综合性医药企业，如：国药 共4页，第3页 特别评论 集团、华润医药、上海医药等，其制药收入规模在100亿元以上，治疗领域较为多元且产品梯次结构良好，过亿品种为20个以上，具有较强的研发实力、在研项目储备充足，学术营销推广能力亦较强，整体偿债指标表现良好，抗风险能力极强。 第二梯队的企业（AA档）是治疗领域相对多元、拥有多个重磅核心品种且产品梯次结构良好的企业，这类企业涉足多个治疗领域且品种竞争力较强或者在某几个大病种领域具有很高的市场地位，能够对企业经营稳定性形成很强支撑；同时企业债务保障程度较高。如复星医药、天津医药、天士力、丽珠集团等。 第三梯队（A档）企业是具备一定规模、拥有少数一定竞争力品种的医药企业，这些企业整体具备一定规模和市场开拓能力，但产品品种较分散、优势品种不突出或者细分领域以市场竞争激烈的原料药、抗生素类产品为主，且整体债务保障程度较弱，如康缘药业、太龙药业、华北制药等。 第四梯队（BBB档）企业往往自身规模较小、细分领域产品竞争激烈，研发、销售能力不足，且盈利能力很弱，甚至亏损，对债务保障程度亦很低，如沃森生物、重庆莱美、重庆太极等。 表1：银行间债券市场制药企业主要发债主体级别对比表 级别序列 企业 中债级别 中债展望 外部级别 外部展望 AAA档 国药集团 AAA 稳定 AAA 稳定 华润医药 AAA－ 稳定 AAA 稳定 上海上实 — — AAA 稳定 AA档 复星医药 AA＋ 稳定 AA＋ 稳定 云南白药 — — AAA 稳定 天士力制药 AA 稳定 AA＋ 稳定 丽珠医药 AA 稳定 AA＋ 稳定 天津医药 — — AA＋ 稳定 人福医药 AA 稳定 AA＋ 稳定 科伦药业 AA－ 稳定 AA＋ 稳定 海正集团 AA－ 稳定 AA 稳定 华方医药 — — AA 稳定 健康药业 — — AA 稳定 桂林三金 — — AA 稳定 A档 康缘集团 A 稳定 AA－ 稳定 石药集团* A－ 稳定 AA＋ 稳定 华北制药 A 稳定 AA 稳定 珠海联邦 — — AA－ 稳定 海吉星 — — AA－ 稳定 仙琚制药 — — AA－ 稳定 BBB档 重庆太极 — — AA－ 稳定 沃森生物 — — A＋ 稳定 重庆莱美 — — A＋ 稳定 太龙药业 — — A＋ 稳定 数据来源：公开资料、中债资信整理 共4页，第4页 特别评论 注：医药行业详细梳理表请见本专题报告附件一、表1 *石药集团级别在经营和财务风险基础上，考虑其对医药主体上市公司实际持股比例极低，仅 拥有股东授权其对上市公司的管理权，母公司债务负担较重，盈利对债务保障很弱。