GINKO INTERNATIONAL CO LTD（8406.TT）：减少：对增长质量的担忧

2015年11月20日即使在2015年3季度末推出的新产品带动增长复苏，AR天数在2015年3季度再次上升尽管我们将FY16E / 17E的每股收益提高了8％，但大量的AR天数+300引起了我们对增长质量的担忧由于EPS增长8％，我们将目标价从TWD226上调至TWD243。估值溢价很难证明2015年第三季度推出的新产品有助于增长恢复：尽管2015年3季度的销售额基本符合我们的预期，但毛利率为62.9％（去年同期为HSBCe 59.6％） 目标价（TWD）上一个目标（TWD）243.00226.00分享价格（TWD）上/下416.00-41.6%（截至2015年11月19日）市场数据市值（TWDm）38,562市值（美元）1,177BBG8406 TT代表了产品组合变化的实质性积极因素，这是300万个ADTV（USDm）4RIC8406.TWO推出了针对一次性用品和化妆品镜片的新的更高平均售价在金融与比率（TWD）2015年第三季度。我们现在预计2015年第4季度销售同比增长15％（之前为11％），看到年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e一年的许可证发行后，新产品的影响和更轻松的补偿前。汇丰每股收益15.6117.1119.4621.92汇丰EPS（上）-16.5618.0520.21由于总毛额提高，我们将2016财年和2017财年每股收益提高8％保证金变化（％）-3.37.88.5预测（即2016财年和2017财年分别增长1.8ppt / 2.1ppt），胜过共识每股收益16.7917.5620.4823.18PE（x）26.724.321.419.0预期产品组合改善。股息收益率（％）1.61.61.92.1EV / EBITDA（x）18.816.714.912.7但是，AR天数再次上升：银杏不断增长的AR天数是我们的主要净资产收益率（％）16.716.316.716.9对公司收入增长质量的担忧。之后快速52周价格（TWD）2014财年的增长，银杏的AR余额和1H15的天数稳定在新台币53亿新台币/ 300天，但截至2015年第三季度末，它们又开始上升至新台币58亿新台币/ 337天。 Ginko今年开始与一家当地银行合作进行AR保理业务。保理金额y-t-d为TWD932m，到2015年第三季度已接近应收帐款余额的30％。该公司的保理政策表明不良债务风险很高，而且应收帐款天数的增长也增加了我们对其收益质量的担忧。490.00350.00210.0011月14日5月15日11月15日目标价：243.00最高：456.50最低：273.50当前：416.00资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）1.4倍PEG的估值溢价难以证明：我们认为有增加 银杏在中国获得市场份额方面遇到了困难，因为该公司的收入增长从2011-2013财年的25-30％放缓至2016和2017财年的十几岁。因此，我们认为银杏的高增长故事所付出的估值溢价投资者应该被打折。由于市场对增长恢复的更高期望，银杏的股价在上个月反弹了20％。鉴于FY16e每股收益增长13.7％，该股目前的市盈率为21倍FY16或1.4倍PEG。 Ginko在12-13财年的市盈率为30-40倍PE（即1x PEG）。尽管19倍是历史PE区间以下的1个标准差，但我们认为Ginko当前1.4倍PEG的估值很难成立。维持“减持”，公允价值目标价为TWD243（从TWD226）；基于FY16e EPS不变的12.5倍PE倍（增长8％）。我们的目标价有42％的下行空间，我们维持减持评级。催化剂：由于增长质量较差和中国市场份额增加，估值下降。风险：由于应收账款收款更加有效或对批发商和分销商的信用期缩短，因此结构化的应收账款天数有所改善。免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。吴楚**非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司chloe.c.wu@hsbc.com.tw+8862 6631 2866钟Chun *台湾研究主管汇丰证券（台湾）有限公司john.chung@hsbc.com.tw+8862 6631 2868刘珍*助理汇丰证券（台湾）有限公司jane.l.liu@hsbc.com.tw+8862 6631 2869*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com银杏国际股份有限公司（8406 TT）减少：对增长质量的担忧股本保健设备台湾减少维护自由浮动100% abc股本 保健设备2015年11月20日2新产品扩大利润率2015年第3季度的毛利润率胜过银杏2015年第三季度的销售额为16.53亿新台币，基本符合预期。毛利率为62.9％，分别较汇丰银行/分析师的59.6％/ 59.8％降低了3.3个百分点/3.1个百分点。线上表现出色，但毛利率好于预期表示产品组合有所改善，这主要是由2015年第三季度推出的新产品推动的。2015年第3季度损益结果（TWDm）结果汇丰银行BBG共识结果/ HSBCe(%)结果/共识(%)2015年第三季度(%)2015年第三季度(%)营业额1,6531,5941,6893.7-2.16.612.6毛利1,0409501,0109.53.07.823.6营业利润57449453916.16.412.419.9税前4884785312.0-8.1-2.47.6净利4054024460.8-9.3-2.8-3.6每股收益4.384.334.791.0-8.6-2.7-3.5保证金（％）毛利率62.959.659.8运营/销售28.228.627.9运营利润率34.731.031.9净利润24.525.226.4资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计2015年第四季度和2016财年展望新产品将成为2015年第四季度的主要增长动力。2015年11月19日，Ginko主持了2015年第3季度的分析师会议。该公司在2015年第3季度末推出了新的台湾制造（MIT）一次性化妆镜片和在中国制造的新的长期化妆镜片，并且产品ASP的价格比其高出15％它的旧产品。麻省理工学院占其2015年第三季度收入的5％（2015年第二季度为3.5％，2015年第一季度为2.5％）。 Ginko的目标是到年底麻省理工学院贡献其收入的10％，其新产品（麻省理工学院和长期美容镜片）的收入在2016财年达到25％。此外，银杏的目标是增加在线业务的曝光率；目标是在2015财年末达到14％，在2016财年达到17-18％。根据管理团队的指导，银杏目前在在线市场上的市场份额为25％，而B＆L，J＆J为15％，Alcon为9％。海外市场不是主要重点。在日本市场，Ginko仍在等待获得许可证。在东南亚市场，银杏刚刚进入马来西亚，该地区的总销售收入微不足道，达几百万新台币。银杏将在未来两到三年内保持其在中国的业务重点。台湾而不是中国的产能扩张。关于产品策略，Ginko将加大对更高ASP的MIT一次性产品的投入。因此，未来的产能扩张将集中在台湾而不是中国。到1H15年底，Ginko在中国运营了9条生产线，并在2015年第三季度末增加了3条生产线。但是，这三行尚未使用。展望未来，中国的出货量增长将取决于对一次性产品的更多产能分配。台湾目前有8条生产线，利用率为80％，Ginko不会在2016年增加新生产线。明年台湾的发货量增长将取决于运营效率的提高。银杏宣布将在台中购买新工厂。当新工厂准备就绪时，管理团队已指导每年增加三到四个生产线。新工厂预计将于17-18财年开始运营。 abc股本 保健设备2015年11月20日3我们的2016/17财年盈利预测增长8％考虑到更高利润率的MIT产品以及2015年第3季度末推出的新型彩色透镜的销售情况好于预期，我们现在预计银杏的FY16和FY17毛利率为61％，高于我们先前的59％的预期。鉴于较高的毛利率，但我们对运营支出/销售的预测维持在29％不变，我们预计银杏的FY16 / 17营业利润率为32.1％/ 32.4％（分别高于30.2％/ 30.2％）。因此，我们将2016/17财年每股收益预测分别上调7.8％/ 8.4％至TWD19.46 / TWD21.92。我们的盈利预测预测15-17财年盈利复合增长率为13.2％。损益假设 新 旧销售组合-集团（TWDm）2014财年15财年16财年17财年14财年15财年2016财年17财年解1,9992,1552,2512,4311,9992,2542,3902,629隐形眼镜3,7843,9814,6385,2153,7843,8234,4084,952销售组合-镜片销售（TWDm）中国-H / H3,0112,8403,1883,5713,0112,8073,0673,483中国-麻省理工学院2818644554528149423489中国-电子商务417567609687417513538570台湾218264270284218236252272海外111123126128111120128138销售组合-组（％）解35%35%33%32%35%37%35%35%隐形眼镜65%65%67%68%65%63%65%65%销售组合-镜片销售（％）中国-H / H80%71%69%68%80%73%70%70%中国-麻省理工学院1%5%10%10%1%4%10%10%中国-电子商务11%14%13%13%11%13%12%12%台湾6%7%6%5%6%6%6%5%海外3%3%3%2%3%3%3%3%毛利率解65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%65.0%隐形眼镜57.5%58.5%59.1%59.7%57.5%57.2%56.1%56.3%公司平均60.1%60.8%61.0%61.4%60.1%60.1%59.2%59.3%资料来源：公司数据，汇丰银行估算损益预测（HSBCe）–新旧（TWDm） 新 新 旧 g 损益表1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 FY15 FY16 FY17 FY15 FY16 FY17 FY15 FY16 FY171.01.30.92.14.44.43.27.68.23.47.88.43.47.88.43.47.88.4资料来源：公司数据，汇丰银行估算销售1,374 1,468 1,653 1,641 1,553 1,653 1,858 1,825毛利839842 1,040 1,008 955 986 1,151 1,111营业利润431479574523523491527620572税前利润40945348850750747511604556净利润335420405426426399429508467每股收益（TWD）3.62 4.54 4.38 4.60 4.31 4.63 5.48 5.04保证金（％）6,136 6,890 7,6473,729 4,203 4,6942,006 2,210 2,4811,857 2,146 2,4171,585 1,803 2,03017.11 19.46 21.926,078 6,798 7,5813,653 4,025 4,4951,944 2,054 2,2931,796 1,990 2,2291,534 1,672 1,87216.56 18.05 20.21毛利率61.057.362.961.561.459.761.960.960.861.061.460.159.259.3运营利润率31.332.634.731.931.631.933.431.432.732.132.432.030.230.2净利润24.428.624.525.925.726.0