疥癣之损,元气未伤,维持“买入”评级

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年11月1日 美盈森（002303.SZ） 造纸印刷轻工 疥癣之损，元气未伤，维持“买入”评级 公司简报 ◆前三季度营收同比增长23.4%，净利润同比增4.6%： 公司发布三季报，前三季度营收同比增长23.4%至13.87亿，营收增长主要因东莞、苏州和重庆美盈森营收增加以及泸美整装平台和汇天云网并表所致。前三季度净利润同比增长4.6%至1.9亿，折合EPS为0.13元，第三季度净利润同比下滑35.6%。总体而言，公司三季度的业绩表现并不理想，主要的原因在于其高管因受有关部门的处罚影响了客户三季度的下单节奏；与此同时，因服务一些新增的重要客户，公司加大了三季度的投入，导致成本和费用上升；再则金之彩三季度业绩继续表现低迷对公司的整体业绩构成了拖累。 ◆三季度毛利率同比下滑10个百分点，期间费用率上升2.7个百分点： 三季度公司的毛利率为27.2%，较去年同期下滑10.2个百分点，主要原因在于三季度为了达到服务一些重要客户的要求，加大了对工厂的升级投入，同时金之彩盈利能力下滑亦有所拖累。 三季度公司的期间费用率为17.4%，同比上升2.7个百分点；其中销售费用率同比增加1.4个百分点至6.9%，管理费用率同比上升3.3个百分点至17.4%，公司为了在2016年服务新增的重要客户以及互联网包装平台的业务开展新引进了一些管理人员导致费用率有所上升。 ◆元气未损，重整旗鼓指日可待： 虽然这一次的行政处罚对公司短期基本面产生了一些不利影响，我们预计四季度可能仍会受到一定程度的压制，但我们认为此事件只伤及了公司的肌肤，而并没有损其元气。公司目前已经着手对金之彩进行整改，提高其管理效率和经营业绩，2016年新增重量级客户的订单释放，互联网包装平台的上线以及军工业务的发展仍将构成美盈森业绩成长的三股力量，我们对公司的未来依然充满信心。 ◆看好的逻辑不变，维持“买入”评级： 我们看好美盈森的逻辑不变，投资建议不变，当前股价对应2015、2016年PE为62倍和32倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：行政处罚的短期影响比预期要长。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,306 1,563 2,073 2,854 3,867 营业收入增长率 26.33% 19.73% 32.64% 37.63% 35.49% 净利润（百万元） 174 262 270 514 702 净利润增长率 62.39% 50.25% 3.35% 90.25% 36.53% EPS（元） 0.12 0.18 0.19 0.36 0.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.86% 11.91% 11.45% 18.43% 21.05% P/E 96 64 62 32 24 P/B 9 8 7 6 5 买入（维持） 当前价/目标价：11.68/16.2元 目标期限：6个月 分析师 姜浩 (执业证书编号：S0930511120001) 021-22169108 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 14.30 总市值(亿元)：167.07 一年最低/最高(元)：11.50/54.56 近3月换手率：44.27% 股价表现(一年) -10%63%135%208%280%10-1401-1505-1507-15美盈森沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.34 6.98 33.58 绝对 0.00 -0.43 74.48 相关研报 金之彩拖累半年度业绩表现，互联网战略承载着未来的荣耀 ····································· 2015-08-30 开拓新客户，启动增持，绝地反击 ····································· 2015-08-02 2015-11-01 美盈森 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,306 1,563 2,073 2,854 3,867 营业成本 872 1,018 1,419 1,861 2,517 折旧和摊销 58 63 100 107 111 营业税费 5 11 12 17 23 销售费用 96 99 131 151 193 管理费用 123 152 228 257 344 财务费用 3 -14 -33 -31 -34 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 1 营业利润 207 296 315 593 815 利润总额 220 313 325 613 835 少数股东损益 2 6 7 9 11 归属母公司净利润 174.07 261.54 270.30 514.24 702.09 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 2,648 2,926 3,269 3,982 4,890 流动资产 1,418 1,724 2,014 2,717 3,667 货币资金 730 954 997 1,342 1,802 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 365 402 508 702 954 应收票据 44 43 58 79 107 其他应收款 17 22 29 40 54 存货 247 297 414 542 734 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 5 6 6 6 7 固定资产 783 741 780 775 743 无形资产 216 211 216 221 210 总负债 634 668 842 1,114 1,467 无息负债 619 668 842 1,114 1,467 有息负债 15 0 0 0 0 股东权益 2,014 2,257 2,427 2,867 3,424 股本 358 715 1,430 1,430 1,430 公积金 945 599 125 176 247 未分配利润 663 885 806 1,186 1,661 少数股东权益 50 61 68 77 88 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 269 293 267 502 638 净利润 174 262 270 514 702 折旧摊销 58 63 100 107 111 净营运资金增加 -4 92 197 276 384 其他 41 -124 -300 -395 -560 投资活动产生现金流 -178 -29 -158 -115 -69 净资本支出 -32 -29 -166 -116 -70 长期投资变化 5 6 0 0 0 其他资产变化 -152 -6 8 1 1 融资活动现金流 -19 -40 -67 -42 -109 股本变化 179 358 715 0 0 债务净变化 15 -15 0 0 0 无息负债变化 264 49 174 272 353 净现金流 62 224 43 345 460 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%0 200 400 600 800 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 1000 2000 3000 4000 5000 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-11-01 美盈森 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.33% 19.73% 32.64% 37.63% 35.49% 净利润增长率 62.39% 50.25% 3.35% 90.25% 36.53% EBITDAEBITDA增长率 59.61% 29.28% 10.56% 75.41% 33.43% EBITEBIT增长率 81.12% 34.70% -0.17% 99.83% 38.97% 估值指标 PE 96 64 62 32 24 PB 9 8 7 6 5 EV/EBITDA 14 23 43 24 18 EV/EBIT 18 28 58 29 20 EV/NOPLAT 23 33 68 34 24 EV/Sales 3 5 8 6 4 EV/IC 2 5 9 7 6 盈利能力（%） 毛利率 33.25% 34.89% 31.56% 34.80% 34.89% EBITDA率 20.42% 22.04% 18.37% 23.42% 23.06% EBIT率 16.00% 18.00% 13.55% 19.67% 20.18% 税前净利润率 16.83% 20.04% 15.66% 21.47% 21.60% 税后净利润率（归属母公司） 13.33% 16.73% 13.04% 18.02% 18.16% ROA 6.66% 9.15% 8.48% 13.14% 14.58% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.86% 11.91% 11.45% 18.43% 21.05% 经营性ROIC 10.57% 14.57% 12.62% 22.04% 26.61% 偿债能力 流动比率 2.27 2.61 2.43 2.49 2.57 速动比率 1.87 2.16 1.93 2.00 2.05 归属母公司权益/有息债务 134.32 - - - - 有形资产/有息债务 153.36 - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.12 0.18 0.19 0.36 0.49 每股红利 0.08 0.08 0.06 0.11 0.15 每股经营现金流 0.19 0.20 0.19 0.35 0.45 每股自由现金流(FCFF) 0.14 0.13 -0.01 0.14 0.23 每股净资产 1.37 1.54 1.65 1.95 2.33 每股销售收入 0.91 1.09 1.45 2.00 2.70 资料来源：光大证券、上市公司 2015-11-01 美盈森 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 姜浩，上海交通大学管理学硕士，CFA持证候选人，2009年加入光大证券研究所，目前担任轻工研究员。2013年STARMINE大陆及香港地区 Materials行业选股第一名。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确