有限服务酒店霸主，估值预期双低

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 锦江股份(600754) 买入 合理估值： 31.80 元 昨收盘： 25.87 元 （调高评级） 酒店 2017年07月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 958/447 总市值/流通(百万元) 24,782/11,570 上证综指/深圳成指 3,222/10,428 12个月最高/最低(元) 36.32/24.08 相关研究报告： 《锦江股份-600754-2016年半年报点评：外延扩张预期有望持续，兼顾国企改革看点》 ——2016-08-30 《锦江股份-600754-重大事件快评：收购维也纳领军中端酒店市场，再次提示迪士尼主题布局机会》 ——2016-05-03 《锦江股份-600754-重大事件快评：收购整合效应有望逐步显现，短期迪士尼仍为最大看点》 ——2016-04-06 《锦江股份-600754-2015年年报点评：外延扩张加速成长，迪士尼主题是短期重要看点》 ——2016-03-31 《锦江股份-600754-2015年三季报暨复牌点评：卢浮并表推动业绩高增长，定增缓解财务压力》 ——2015-11-02 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 有限服务酒店霸主，估值预期双低  供给优化+经济周期+产品升级，推动酒店行业复苏 我们本轮自2016年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先开始提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化，核心原因：行业供给增速放缓+宏观经济企稳+产品升级等。考虑上述利好要素仍有望持续，我们预估下半年有限服务酒店行业复苏势头仍能获得有力支撑。  锦江股份：有限服务酒店规模霸主，酒店体量大后续业绩弹性高 市场对公司疑虑之一即公司四大酒店板块体量大，并购后财务摊销压力不低，故对其受益行业复苏预期极低，从而压制了股价。但从我们的跟踪来看，铂涛和维也纳今年以来受益行业复苏有望显露较好业绩弹性，锦江和卢浮有望稳中有升，预计17年酒店分部业绩增49%（有维也纳和铂涛全年并表因素，同口径年化估算增速仍有25%），推动全年预期业绩增长28%，弹性渐显。  中端布局：占据先发优势，品牌体系完备，未来仍将积极发力 市场对公司疑虑之二即其中端布局能否占优。目前国内中端酒店品牌连锁化率估算较低（5%左右），低于国内经济型酒店（约20%）以及欧美水平（美国70%），未来连锁化空间巨大。我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一，拥有目前中端规模第一的维也纳品牌，同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌，已占据一定优势卡位，且多品牌有助于中端布局积极深化。  国企改革低预期下，管理激励机制正积极趋于改善 部分市场投资者对公司疑虑之三在于其国企机制。但从我们跟踪，其铂涛、维也纳、卢浮均沿用原管理团队原激励，成效显著。且借鉴铂涛和维也纳经验，公司拟在都城、Campanile、GT等中端品牌拓展上虚拟股权采取类似激励，且未来上市公司层面股权激励仍可期待。  预期低+估值低，行业龙头白马有望业绩超预期，“买入”评级 综合来看，我们认为作为国内酒店行业绝对的龙头霸主，市场预期较低。但在行业复苏逻辑持续验证基础上，公司四大酒店板块逐步显现出新的活力和综合弹性。且激励机制改善在持续推进中，内部整合效应和行业持续成长潜力巨大。预计2017-2019年EPS0.93/1.06/1.19元，对应A/B股平均估值26/23/20倍（不区分则17年动态PE28倍），估值具有较显著相对优势，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 5,563 10,636 13,291 14,538 15,903 (+/-%) 91.0% 91.2% 25.0% 9.4% 9.4% 净利润(百万元) 638 695 891 1013 1135 (+/-%) 30.9% 8.9% 28.3% 13.6% 12.1% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.73 0.93 1.06 1.19 EBIT Marg in 19.0% 12.8% 10.1% 10.6% 10.7% 净资产收益率(ROE) % 5.4% 6.8% 7.5% 8.1% 市盈率(PE) 38.9 35.7 28.2 24.8 22.1 EV/EBITDA 20.7 20.8 18.0 16.5 市净率(PB) 1.9 1.91 1.85 1.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 J-16 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 沪深300 锦江股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前言 国信社服团队早在2016年9月6日报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示有限服务酒店行业出现复苏迹象，今年以来，复苏逻辑持续得到验证。 但是，作为有限服务酒店龙头，锦江股份的预期却一直较低，主要原因在于： 1、 从Revpar趋势来看，原锦江系Revpar增长（如图3）逊于华住和如家，这一方面是由于锦江系在Revpar同比口径时暂未剔除营改增影响，估算修正后预计差距不大（见图7）；另一方面锦江旗下的铂涛和维也纳因并表基数原因，目前仅披露铂涛3-5月同比增速（4.4%-10.5%），维也纳数据暂未披露（且可能因为基数小开店快短期Revpar微增），这可能也部分影响了市场对上市公司整体Revpar趋势的判断。 2、 公司此前一直因国企机制发展较慢而受部分市场投资者诟病。但在在国企机制低预期下（已经反映在股价中），结合我们的持续跟踪，公司正借鉴铂涛和维也纳经验有望试点强化经营层面激励机制改革，未来锦江及卢浮中国扩张速度反而有望好于预期。且在国企目前业绩考核导向逐步强化的背景下，收购整合的潜能有望持续得到激发。 3、 市场对公司疑虑之三即其中端布局能否占优。但我们认为公司在有限服务酒店领域客房规模已排名第一，拥有目前中端第一的维也纳品牌，同时还拥有麗枫、喆非、锦江都城等中端品牌，已占据一定先发优势，且多品牌有助于中端布局积极深化。 并且，从估值比较来看，公司目前17年动态PE考虑A/B平均估值为26倍（不区分A/B股17年动态PE28倍），相比目前首旅酒店的17年35倍及华住酒店的17年40倍左右显著较低。在这种情况下，我们认为公司作为有限服务酒店龙头有望持续受益行业复苏，且估值低叠加预期低，未来超预期可能性较大，建议买入。 供给优化+经济周期+产品升级，推动酒店行业复苏 我国有限服务酒店行业起源于1996年，锦江集团推出“锦江之星”；此后2002年如家开业，随后，莫泰168、宜必思、速8、格林豪泰等外资经济型酒店开业，本土的7天（铂涛集团）、汉庭（华住集团）也于2005年前后开店。整体来看，2005-2010年有限服务酒店行业处于快速扩张期，酒店规模快速扩张，先规模再盈利。2010年受上海世博会影响达到顶峰，2011-2012年整体仍然处于较快发展期。2013年开始，受供给多年快速扩张，经济周期变化以及去三公等影响开始持续承压，直至2016年开始有所反弹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：有限服务酒店龙头Revpar绝对额变化趋势 图2：有限连锁服务酒店Revpar增速 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 注：如家2016年系2016年4-12月rev par数据，锦江2016年rev par受营改增影响 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 如家2016年系2016年4-12月rev par增速数据，锦江2016年rev par未剔除营改增影响 具体来看，国信社服小组早在2016年9月6日行业专题报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》中即率先提示有限服务酒店行业呈现复苏迹象。如图3，行业龙头Revpar在2016年前三季度逐步企稳，Q4开始上扬，2017年以来，行业复苏趋势更加显著。华住今年以来整体Revpar呈现加速增长之势，2017Q1其Revpar同比增长高达9.8%，Q2Revpar进一步加速增长至14%；如家2017Q1同比增长4.5%，进一步加速。锦江17Q1 Revpar同增1.36%，剔除营改增影响预计5-7%，增势良好。 图3：三大有限服务酒店龙头Revpar同比增速：复苏确立 图4：有限连锁服务酒店行业客房增长：16年仅个位数增长 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 如家2016Q3\Q4增速系根据后三季度数据及Q2增速估算数据，锦江系暂不含铂涛、维也纳、卢浮系数据，且锦江系存在营改增影响扰动 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 有限服务酒店行业复苏：一得益于供给格局变化 就其原因，我们认为本轮有限服务酒店行业复苏，首先是得益于行业供给开始趋于理性：有限服务酒店行业已经从增量供给逐步转化为存量供给。有限服务连锁酒店经过了2009-2012年的高速增长以及2013-2015年的调整，2016年行业客房增长仅8.41%，说明行业扩张趋于理性下更注重存量优化与结构整合。 1001101201301401501601701801902007200820092010201120122013201420152016华住Revpar如家Revpar锦江Revpar -15%-10%-5%0%5%10%15%20%200820092010201120122013201420152016华住Revpar增速如家Revpar增速锦江Revpar增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%如家Revpar锦江Revpar华住Revpar 0%50%100%150%200%250%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200520062007200820092010201120122013201420152016客房数增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：2016年，国内十大