中资银行：越来越糟

为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国银行行业前景帕特里夏·郑+852 2600 8683马可au+852 2600 8555劳埃德许+852 2600 84012015年9月7日中国金融服务从坏到更差将会有更多的不良贷款；将行业降级为威斯康星州中资银行在最近的中期再次令人失望，资产质量前景恶化。加上另一次降息和存款放宽导致的净息差（NIM）压缩，我们必须再次削减已经低于共识的预测，并全面下调目标价。糟糕的宏观数据和公司业绩表明不良贷款还有更多下行空间。我们摆脱了积极的偏见，将该行业降级为威斯康星州。 ABC和BOC到U-PF；交行卖出。另一个结果令人失望 中资银行暂未为投资者带来欢乐–农行，工行和中行公布第二季度每股盈利同比下降。甚至更具进取心的CMB也仅实现1.6％的增长。 NIM下降和信贷成本上升是常见的罪魁祸首。而且，似乎仍未采取足够的措施以避免对底线造成更多损害。 没有人天真地抱有很高的期望，但工行的不良贷款追捧令人震惊。该公司将全年目标定为1.45％，但半年后已经定为1.4％。国企违约的风险更大 尽管中小企业仍然是主要压力点，但我们担心，不良贷款增速快于预期可能意味着对国有企业的溢出风险更大。 他们肯定在7月发布了比1H15更大的利润下降；工业公司和前金融A股的表现也有所减弱。 我们对大型银行的偏好是由国有企业的安全性主导的。如果其中更多开始违约，则可能会打破估值案例。再次削减收益 除了资产质量以外，NIM还受到降息和存款自由化的影响。我们覆盖的贷款收益率环比下降了20个基点，而存款成本仅下降了2个基点。 我们现在预计15CL的利润下降幅度更大，为1-6％（CMB上涨幅度不大）。对于16CL而言，随着信贷成本上升一个档次，反弹也将更为温和。 如果我们可以控制不良贷款的追收速度，则我们的承保范围无需提高敏感性，尽管股本回报率可能会跌至低个位数，而有些则不会获得任何利润。成为价值陷阱 估值不高。但是，信用进一步恶化和盈利下滑的可能性很大。这是我们无法消除的风险。 为了降低风险，我们降低了公允价值PB的折现率；全面削减目标价，并将行业评级从OW降为UW。 我们将ABC和BOC分别从O-PF和BUY降级为U-PF； Bocom从U-PF卖出。建行和工行仍维持买入评级，以提高信贷质量。 新预测评级目标价（港币）15CL净利润增长（％）15CL信用费用（％）新旧新旧新旧新旧美国广播公司超PF邻苯二酚3.13.8(2.1)(1.5)1.030.98中银超PF购买3.64.9(6.2)(3.5)0.650.59建行购买购买6.78.2(1.0)(0.4)0.880.79中国工商银行购买购买5.47.1(3.9)(3.2)0.840.83交行卖超PF4.97.1(5.2)(3.3)0.790.74招商银行卖卖14.118.42.43.32.151.77民生卖卖6.08.1(3.2)(3.0)1.731.49资料来源：里昂证券在彭博社，汤姆森路透社，Factset和CapitalIQ上查找里昂证券研究-并从中获利evalu @ torclsa.com上的专有数据库有关重要信息，请参阅第16页。 中国银行从坏到坏2015年9月7日2为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk从坏到坏事实证明，中资银行的中期业绩令人失望。我们还不够天真，没有很高的期望。毕竟，疲软的宏观数据和降息已经预示着巨大的盈利压力。我们发现令人不安的是，工行的不良贷款增幅高于预期。工行的2014年年度报告将2015年的不良贷款率目标设定为1.45％。这为我们的行业预测奠定了基础。尽管如此，该指标在半年中已经增长了27个基点，比预期低了5个基点。随着工行越来越多的大型企业和国有企业成为客户，这种快速恶化表明那里可能出了问题。尽管中小企业仍然是主要来源，但溢出风险很高。而且，当更多的国有企业开始违约时，我们对大型银行的偏爱就不会成立。这是一个令人震惊的场景，我们还没有准备好娱乐。这对整个经济非常不利。即使在我们的新预测中，我们仍未考虑到这一点。这就是为什么我们必须坦率地说-可能会进一步降低收入评级。估值不高。回调之后，该板块的15CL交易价格为PB 0.61- 0.76倍，CMB除外，交易价格为1.03倍，相对于其他板块均不高。四大巨头提供6.9-7.5％的股息收益率。即使假设削减30％，收益率仍然看起来很有吸引力。但是，值播放参数很容易变成值陷阱。一切归结为不良贷款。不良贷款和特别提及贷款合计占该行业贷款总额的5％。就我们的覆盖率而言，该比率为3.7-6.0％（高端银行为ABC，低端银行为BOC，其四分之一的海外资产）。图1 不良贷款的更适当水平：不良贷款和特别提及贷款6543210美国广播公司工行民生 交行建行招商银行中银注意：1H15数据。资料来源：里昂证券公司其他银行管理层也都保持谨慎态度。招行在2015年上半年的信贷成本高达2.25％，而2014年仅为1.33％。该银行是唯一一家与市场共享压力测试结果的银行。今年早些时候，我们还记得它曾说过当GDP增长放缓至6.5％时，不良贷款率可能会上升至3％。他们在最新的简报中表示，如果GDP增长率约为7％，M2增长率约为12％，房地产价格下跌10％，该指标可能会提高到3％。我们不知道房价下跌是否在先前的预测中。但是，当GDP增长率保持在7％左右时，不良贷款率为3％的可能性不是一个好兆头。(%)不良贷款特别提及另一个令人失望的设置结果违约风险的溢出估值不高但不良贷款率尚未达到顶峰不良贷款+特别提及贷款总额的5％ 2015年9月7日3为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国银行从坏到坏图2图3前金融A股：运营收入前金融A股：净值利润4035302520151050(5)(10)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H156050403020100(10)(20)(30)(40)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H15来源：Wind，里昂证券来源：Wind，里昂证券中期报告和管理层态度使我们相信，我们离转折点还很遥远。前金融A股公司的业绩似乎预示着同样的命运。在2015年上半年，他们的营业收入下降了4.5％（自1995年以来每年都在增长），并且勉强维持利润不变。图4图5国有企业的财务状况：运营收入国有企业（不含财务）：利润成长4035302520151050(5)(10)(15)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H15 7月15日6050403020100(10)(20)(30)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H15 7月15日来源：Wind，里昂证券来源：Wind，里昂证券国有企业也处境艰难。根据来自Wind的MOF数据，今年7月，他们的净利润同比下降了13％，而前六个月的温和增长为1％。国资委的一份声明说，钢铁和煤矿开采的公司变得无利可图，而有色金属仍然处于亏损状态。(%)(%)(%)(%)国企陷入更大困境A股中期疲软结果 2015年9月7日4为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国银行从坏到坏图6图7工业公司：国有工业公司：私人的6050403020100(10)(20)(30)2007 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 7个月157060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 7个月15来源：国家统计局，里昂证券来源：国家统计局，里昂证券国家统计局对工业公司的另一项披露显示了相似的结果。 7月份，工业公司的利润下降了2.9％，而6月份下降了2.6％。受国家控制的企业下滑幅度最大，前七个月下降了21％。相比之下，私营企业仍然增长了5.9％。图8 压力水平敏感性测试（％）不良贷款 特别提及NPL + SM过期WMP％贷款18CL灵敏度等级美国广播公司1.834.135.952.7410.56.0中银1.412.303.711.958.64.5建行1.422.794.211.9910.85.0中国工商银行1.403.615.022.4818.46.0交行1.353.244.603.0035.57.0招商银行1.502.423.923.1334.18.0民生1.363.424.783.8862.09.0注意：1H15数据。资料来源：里昂证券我们通过新的修订后的预测重新确定了敏感性，以测试银行承受更多坏账的能力。我们假设通过18CL的不良贷款率每年平均增加，并且拨备覆盖率逐渐下降，甚至下降到150％。最终不良贷款水平是根据不良贷款，特殊提及和逾期情况以及WMP的大小设置的，即同时捕获资产负债表和资产负债表外的敞口。对于中行，我们选择4.5％作为测试水平，这是最低的，因为它具有海外杠杆作用，且表外WMP敞口较少。民生银行获得9％的最高赔付，以反映其逾期未交和WMP暴露量很高。(%)(%)7月利润下降更多重新运行灵敏度考虑资产负债表内和表外接触 2015年9月7日5为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk中国银行从坏到坏图9对不良贷款的敏感性增加 （％）2014年15CL 16CL 17CL 18CL资料来源：里昂证券由于我们假设逐步增加，因此我们的保险范围将无需进行筹资。关键是步伐。对于该行业，年利润约为不良贷款余额的1.5倍。只要我们能够控制恶化和准备金覆盖范围，他们就可以利用内部获利来消化弥补不良贷款增加所需的额外减值准备。但是，在某些年份中，利润将急剧下降，幅度超过20％，甚至可能会有少量亏损（交通银行）。这取决于我们如何看待结果。积极的一面是，只要没有发生重大冲击而导致不良贷款激增，就不必发行股票。不利的一面，利润会消失。 2009年，美国银行的不良贷款率确实上升了5％，而其估值却一度跌至0.5倍以下。他们目前的坏帐率徘徊在2％左右，高于中国。无需逐步增加资金但是利润急剧下降甚至很小的可能性失利ROE跌至低位数字结果不是投资者为...做好准备美国广播公司利润增长7.9(35.8)(26.5)55.639.7鱼子19.5711.287.8811.4614.46核心T1汽车9.0910.119.8810.3210.46拨备范围286.5226.3200.9175.4150.0中银利润增长8.1(26.1)(25.4)5.5(1.2)鱼子17.0211.277.927.947.45核心T1汽车10.6111.0410.7910.7510.69拨备范围187.6156.3154.2152.1150.0建行利润增长6.1(20.7)(18.4)14.014.1鱼子19.7413.9310.5711.2211.79核心T1汽车12.1212.6112.5212.9113.20拨备范围222.3180.3170.2160.1150.0中国工商银行利润增长5.0(31.1)(30.1)7.14.7鱼子19.9112.248.078.238.14核心T1汽车11.9211.4611.1210.9810.85拨备范围206.9161.5157.7153.8150.0交行利润增长5.7(53.4)(100.7)(615.9)200.3鱼子14.796.44(0.04)0.220.66核心T1汽车11.3010.669.8710.129.57拨备范围178.9167.5161.7155.8150.0招商银行利润增长8.1(47.9)(15.2)59.939.7鱼子19.289.077.3510.9713.87核心T1汽车10.4410.229.9910.5610.98拨备范围233.4196.4181.0165.5150.0民生利润增长5.4(47.0)(9