AIA：别开玩笑了，詹姆斯

为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk友邦保险扬·范德沙尔克+61 2 8571 4245斯瓦蒂雷迪+61 2 8571 42562015年9月3日香港保险路透社1299.HK彭博1299 HK于2015年9月2日定价恒指@ 20,934.91200万高/低HK $ 53.75 / 40.151200万目标价HK $ 62.94±%潜在+52%分享到问题11,969.0百万自由浮动（美东时间。） 100.0%市场帽645.16亿美元每天平均3M1,386.1百万港元（1.788亿美元）外国控股32.0%大股东花旗集团8.9％摩根大通8.0％股票表现（％）1M 3M 12M绝对（17.8）（18.5）（2.9）相对（3.3）7.0 14.8绝对（美元）（17.8）（18.4）（2.9）回答我们被问到的（困难）问题友邦保险8月份的股价表现令人沮丧。区域宏观关注令该股受压。我们列出了利率变动的影响，收益对外汇变动的敏感性，并推测了更广泛的宏观因素对收入的影响。我们估计最坏的情况是FY15盈利受到打击（这三者之和）可能会导致10-14％。在我们看来，从长远来看，这是可口的。但是，该行业将受到影响，而作为质量选择的友邦保险将提供真正的价值。我们的基本观点不变，目标不变：买入。开玩笑.....友邦保险最近的下滑既不是开玩笑的事，也不是投资者现在可以廉价购买优质特许经营权的事实。保险的“质量”是由“纪律”和“保证金”定义的，而不是由“增长”和“顶线”定义的。我们认为友邦保险是一项长期提议，其中当前的区域“噪音”仅具有很小的长期影响。对股票及其收益的平衡看法必然是前后账本的混合：这将减弱区域动荡的影响。友邦保险对利率变动的敏感性所有的寿险公司都是在资产负债匹配中进行资产负债管理（ALM）的活动：以“可以使承诺变好”的方式投资“已做出的承诺”的收益的活动（而保险公司可以产生收益和利润） ，在此练习过程中）。持续时间是关键：坦率地说，时间越长越好。最坏的情况：我们预计收益率上升-25个基点会使收益减少5-7％。友邦保险对外汇走势的敏感性外汇变动不会对所有（匹配的）交易都以本地货币发生在本地级别的问题：但是，本地问题会产生集团级别的问题–这是保持较高资本水平的原因。最坏的情况：所有货币对美元贬值5％会使收益减少5％。区域不稳定如何造成问题？AIA利用中产阶级的增长：低迷时期可能会影响“自主”产品的购买。最坏的情况：我们估计ULIPS（及同等产品）在中国的销售将使收益减少1-2％。后装书的质量仍然很高/保持强劲，再加上新兴亚洲市场的渗透推动了前装书的扩展，导致电动汽车的回报率不断提高。我们认为，很少有其他股票能够提供这种价值和范围。目标A $ 62.94，TSR 53.2％，买. 金融至11月30日的年份13A 14A 15CL 16CL 17CL55（港元）5147(%)1501004238349月13日至3月14日9月14日至3月15日友邦保险（LHS）相对于HSI（RHS）资料来源：彭博社500资料来源：公司数据，里昂证券在彭博社，汤姆森路透社，Factset和CapitalIQ上查找里昂证券研究-并从中获利evalu @ torclsa.com上的专有数据库有关重要披露，请参阅第12页。HK $ 41.50-买可不是闹着玩的，詹姆士！ 公司更新毛保费（百万美元）15,79117,51919,14120,82122,621营业利润（百万美元）2,5062,9103,2123,7564,401每股收益（美元）0.210.240.270.310.37CL /共识（18）（EPS％）102105105每股收益增长（同比百分比）16.4%16.1%10.4%17.0%17.2%净资产收益率％12.1%12.6%12.7%14.0%15.5%年度新保费（百万美元）3,3413,7004,1784,8495,481VoNB利润率（％）44.1%49.1%50.9%54.7%57.3%隐含PE（x）25.522.020.017.114.6股息收益率（％）1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%BVPS（港元）16.019.921.423.225.4 友邦-买入别开玩笑了，詹姆斯！2015年9月3日2为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk利率风险图1资料来源：ESPN就上下文而言，成为区域性参与者的优雅之处在于，收益来自更广泛的调色板。下面，我们以溢价显示友邦保险在中国和香港市场的敞口（收益，VoNB和投资资产的敞口请参阅附录）。2014财年，中国对集团保费和OPAT（税后营业利润）的贡献均约为10％，对集团VoNB的贡献为13％，并拥有以当地货币CNY计的集团投资资产的10％。同样，2014财年，香港对集团保费的贡献率为23％，对集团OPAT的贡献为31％，对集团VoNB的贡献为31％，并以本地货币HKD拥有集团投资资产的26％。图2 TWPI按市场划分的组合（百万美元）25,000（百万美元）20,00015,00010,0005,00002010财年2011财年2012财年2013财年2014财年FY15CL资料来源：里昂证券公司香港中国泰国韩国新加坡马来西亚其他市场10%9%9%9%9%9%23%25%23%22%22%21%难题保费 友邦-买入别开玩笑了，詹姆斯！2015年9月3日3为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk在集团层面，总资产的大多数85％由投资资产组成，DAC占10％，其他资产占5％。鉴于大多数资产是投资资产，按市场划分的总资产组合合理反映了各个市场领域中的投资资产组合。图3 投资资产组合–投保人和股东资金固定收益权益现金及等值其他资料来源：里昂证券公司AIA追求资产负债管理（ALM）驱动的投资策略，即以当地货币投资长期债券，以尽可能匹配当地货币负债。鉴于超过50％的债券超过10年，我们估计投资组合的平均期限约为10年。基于长期的投资组合，我们预测友邦保险的收益率将以比市场缓慢的速度恶化。根据我们的数字，下降25个基点会影响每年投资收益5-7％。而且，利率下降50个基点会影响内含价值-0.4％（如公司在“敏感度”表中所披露，请参见图5）。图4 投资产量6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%FY10 FY11 FY12 FY14 FY15CL FY16CL资料来源：里昂证券公司4%11%1%84%5.0%4.8%4.9%4.7%4.6%4.6%保户和股东资金资产收益率 友邦-买入别开玩笑了，詹姆斯！2015年9月3日4为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk该公司的年度敏感性披露显示，贴现率和利率的变动对内含价值产生了影响（下表）。图5 对内含价值的敏感性–2014财年内含价值百万美元更改%核心价值37,153风险贴现率提高200个基点32,590(12.3%)风险折现率降低200个基点43,82218.0%股票价格上涨10％37,9142.0%股价下跌10％36,377(2.1%)利率提高50个基点37,2320.2%利率降低50个基点37,014(0.4%)演示货币升值5％36,157(2.7%)演示货币贬值5％38,1492.7%延误/停产率提高10％36,771(1.0%)延误/停产率降低10％37,6131.2%死亡率/发病率增加10％34,384(7.5%)死亡率/发病率降低10％40,0487.8%资料来源：里昂证券公司折现率降低50个基点可使EV提升约4.5％，而利率降低50个基点会对EV产生-0.4％的不利影响。对于利率敏感性，我们将投资回报率假设和风险折现率每年更改50个基点。参与业务的预计奖金率，2014年11月30日的法定储备基数和2014年11月30日持有的债务工具的价值已更改，以与敏感性分析中的利率假设相符，而所有其他假设均保持不变。对于折现率敏感度，折现率是单独更改的；所有其他假设均保持不变。图6 嵌入式运动值（百万美元）2013财年2014财年1H15混合FY14开启EV30,56533,01837,15389%新业务的价值1,4901,8459595.0%电动汽车的预期回报2,3892,6351,3667.1%运行经验方差1141881890.5%经营假设。变化10(80)(129)-0.2%财务费用(26)(53)(33)-0.1%电动汽车营业利润3,9774,5352,35212.2%投资收益差异3457202771.9%经济承担。变化42912200.3%其他非经营性差异(154)23500.1%电动汽车总利润4,5975,4002,67914.5%股利(595)(689)(525)-1.9%其他资本变动11(14)(42)0.0%汇率影响(760)(562)(667)-1.5%关闭电动汽车33,81837,15338,598100%资料来源：里昂证券公司 友邦-买入别开玩笑了，詹姆斯！2015年9月3日5为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk货币风险正如里昂证券（CLSA）的“贪婪与恐惧（Flash）”全球股票策略师负责人8月25日所指出的那样，“中国面临的另一个问题仍然是货币。贪婪与恐惧对此的看法已在闪在中国人民银行最近的行动之后发布（请参阅贪婪与恐惧–瞬间，2015年8月12日）。仍然是当前市场情绪的现实，正如投资者现在假设中国的消费将受到负面影响一样，投资者（尤其是非专业人士）现在假设人民币将遭受重大贬值。在这一点上，这是因为自中国人民银行于8月11日将岸上/离岸人民币汇率之间的价差从0.1％扩大至1.4％后，这一事实得到了暗示。”图7离岸人民币/美元（CNH）比在岸人民币（CNY）即期汇率溢价资料来源：彭博社，里昂证券今年迄今为止，中国兑美元贬值了约3.07％，而2014财年美元兑美元贬值了2.45％。根据我们的数据，人民币贬值3.0％会对集团收益产生0.3％的影响。图5中的敏感度表显示，相对于友邦保险开展业务的所有货币，呈报货币（USD）升值5.0％对集团EV产生-2.7％的影响。继续里昂证券全球股票策略师负责人的评论，“在贪婪与恐惧认为人民币进一步贬值与中国建立消费驱动型经济的战略目标不一致。考虑到尽管人民币升值，近年来中国在世界出口中的份额并未下降，但仍然存在这样的情况，即大幅贬值的经济理由并没有那么明确。”离岸和在岸人民币 友邦-买入别开玩笑了，詹姆斯！2015年9月3日6为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk在2010财年至1H15期间，友邦保险7种最大的货币风险敞口对TWPI造成了+/- 6.0％的影响。图8货币变动（平均汇率）– 2010财年至1H152010财年2011财年12财年13财年14财年1H15港元兑美元-0.3%-0.1%0.3%0.0%0.1%0.0%泰铢7.9%5.1%-2.3%1.8%-5.7%0.0%SGDUSD6.6%8.7%0.0%0.8%-0.8%-6.7%MYRUSD9.0%5.9%-1.3%-1.0%-3.7%-10.8%人民币美元0.6%4.6%2.7%2.6%0.2%0.5%美元/韩元11.3%4.4%-2.3%3.4%4.5%-7.0%澳元兑美元0.9%15.6%-1.0%-6.3%-6.3%-13.0%隐含货币对TWPI的影响（％）4.9%5.9%-0.7%-0.1%-2.0%-4.7%资料来源：里昂证券公司图9 TWPI关于AER和CER21.0%18.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年1H15* AER =实际汇率； * CER =固定汇率；^ 2013财年受到马来西亚收购的影响；资料来源：里昂证券公司下表显示了在每种其他货币不变的情况下，每种货币单独贬值5.0％对集团2016财年TWPI的敏感度。图10 2016财年TWP